机构买入评级报告

浙江美大:加大营销投入,q4业绩增速放缓

事件:浙江美大公布2018年业绩快报。公司Q4单季度实现收入4.7亿元,YoY+26.0%;实现业绩1.3亿元,YoY+5.0%。我们认为,因费用投入上升,公司业绩增速有所放缓。长期来看,随着国内集成灶普及率提升以及美大渠道扩张,公司业绩有望恢复快速增长。
    Q4单季度业绩增速低预期:美大Q4业绩YoY+5%,低于市场预期,我们推测可能的原因为:1)受三四线地产销售走弱的影响,Q4收入增速放缓。2)美大加大营销费用投入,积极进行品牌宣传,销售费用率上升。受此影响,公司Q4单季度净利率为28.0%,同比-5.6pct。3)2018Q4理财收益同比大幅减少。根据公告,美大2017Q4单季度投资净收益为834.1万元,公司表示2018年几乎没有理财性投资收益,若扣除2017Q4投资收益,我们推算2018Q4业绩YoY+12.5%。我们认为,当前集成灶行业仍处于导入期,考虑到美大宣传投入逐渐增加,我们依旧看好公司未来发展。长期展望,国内集成灶普及率约为1%,远低于产业集群地海宁、嵊州的普及率(约为11%),未来亦有较大提升空间(详见《厨艺卷四:多少人会用集成灶?》)。
    维持高分红比率:根据公告,公司拟向全体股东每股派发现金股利0.465元(含税),总计派发现金3.0亿元,占比2018年业绩79.5%,对应2019年2月19日收盘价的股息率为4.0%。我们认为,较高的分红比率有利于树立投资者对公司的发展信心。
    投资建议:作为国内集成灶行业的开创者和引领者,美大将受益集成灶行业普及率提升趋势,自身品牌和渠道建设也将助力公司巩固既有优势,加之公司积极拓展主营产品种类,我们认为公司业绩快速增长有望延续。我们预计美大2019-2020年EPS分别为0.70/0.85元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为14.00元,对应2019年20倍的动态市盈率。
    风险提示:三四线地产景气度向下,行业竞争格局恶化,原材料价格上涨

光迅科技公司动态点评:业绩微幅增长,看好5g时代新机遇

投资建议:2018年全年营业收入49.28亿元,同比增长8.24%;归母净利润基本和去年持平,符合预期。公司下半年业绩好转,毛利率水平相比上半年有所改善。随着公司25G芯片取得突破,成本有望进一步压缩。且公司将持续发力数据通信100Gb/s高速光模块产品,有助于提升高端模块供货能力。我们预计公司18-20年归母净利润分别为3.37/4.96/6.66亿元,EPS为0.52/0.76元/1.03元,对应PE为51/36/26倍,维持“强烈推荐”评级。
    业绩符合市场预期,股权激励解锁难度加大:2018年全年营业收入49.28亿元,同比增长8.24%;归母净利润基本和去年持平,业绩符合预期。归母净利润增速小于收入增速,主要由于2018年限制性股票股权激励成本摊销在管理费用中列支(首次授予18年摊销4,584万元,暂缓部分18年摊销214.18万元,预留部分18年摊销40.88万元),对利润产生影响。依据限制性股票解锁条件(以2016年为基数,2018年净利润复合增长率不低于15%),公司18年全年净利润应达到36,228.12万元,完成业绩考核难度大。
    公司下半年业绩回暖,四季度单季增长10.29%:上半年中美贸易摩擦及商务部制裁中兴等事件拖累运营商及设备商采购进程,公司业绩所有承压。随着格局逐渐明朗,公司下半年业绩回升,好于上半年。分季度来看,公司Q4单季收入12.69亿元,同比增长10.29%。符合预期。
    25G芯片取得突破,成本有望进一步压缩:公司中低端光芯片基本自给自足,10G VESEL、10G DFB、10G EML均实现自产。25G DFB芯片、25G EML芯片即将完成客户认证,今年上半年有望量产。随着原材料芯片自给率不断提升,公司的产品结构逐步向具有高附加值的产业链上游转移,原材料采购成本有望进一步压缩。
    定增获得核准批复,发力数据中心业务:定增事项已于19年1月23日获得证监会核准,公司将发力数据通信100Gb/s高速光模块扩产项目,保持数通产品持续改进和升级。目前我国数通市场发展空间广阔,其中大型以上数据中心成发展主力。数据通信产品迭代速度快于传统光传输网络产品(亚马逊,谷歌和微软计划三年左右升级一次光连接产品),对高速光电器件/光收发模块的需求更加迫切。募投项目达产后将形成目标年产能80.89万只100 Gb/s光模块,有助于公司提升高端产品供货能力,逐步扩大市场份额。
    风险提示:25G高端芯片量产进度不及预期。

韵达股份:规模效率并重,成本领先优势明显

业务量增速维持高位,盈利能力出众。17年韵达完成快递业务量47.20亿件(+46.86%),18年业务量持续高增速,完成快递业务量69.85亿件(+48%),高出行业增速近21pct,18年底市占率达到13.77%,超越圆通成为行业第二。18年前三季度实现营收92.5亿元(+35.23%),毛利为26.56亿元,毛利率高达28.72%,仅次于中通位于行业第二,归母净利润19.8(+68.42%),盈利能力出众。
    科技赋能全网,服务&成本优势筑牢护城河。韵达在信息化管理和自动化设备投入方面一直走在行业前列,科技赋能全网,利于降本增效。服务质量持续提升,12月申诉率仅0.2,仅次于申通,远远低于行业平均水平(1.61)。成本管控能力优异,通过转运中心自营、信息化+智能化投入、优化路由和运输模式,成本改善十分明显。13-18H1,单票成本从2.86元下降至1.21元,降幅近6成,保证了净利润的超预期增长(H1+31%)。以服务质量开拓市场,以规模优势降低单票成本,低成本使得公司掌握竞争主动权。
    优秀的现金流反哺主业,带动良性循环发展。经营活动现金流持续稳健增长,造血能力强。15-17年从10.71亿元增长到29.68亿元,同比增速保持50%+。现金循环周期远低于圆通和申通,营运能力行业领先,充裕的现金流为产能扩张提供支持,对主业起到反哺作用,而主业的进一步发展又可以促进现金流的增加,从而逐渐步入良性循环发展的快车道。公司在业务规模持续快速增长,规模效应下单票成本持续下降,从而保证了盈利能力和现金流。
    风险提示:电商增速下滑导致快递需求下滑;竞争加剧引发新一轮价格战;大规模解禁潮;加盟商网点不稳定;新业务发展不及预期。

亿利洁能:化工与清洁能源板块并举,进入高速增长通道

公司为亿利集团旗下上市公司,上市以来受到集团的大力支持和资源倾斜。目前,公司已形成围绕煤化工(及煤炭)、清洁能源两大板块的产业布局。其中煤化工以氯碱循环经济产业链为主体、清洁能源板块以光伏发电及燃煤锅炉改造为主体。在内生增长的同时,公司不断承接集团优质资产,公司业绩正处于高速成长通道之中。
    氯碱业务高效运行,预期提供稳定盈利 PVC/烧碱行情自16年开始启动,18年价格达到高点,价格至今仍处于相对高位。目前,氯碱行业仍有一定景气支撑。PVC方面,18-20年行业新增产能增速预计在5%左右水平,整体可控,且下游需求受房地产带动有望维持增长,供需增量大体平衡;烧碱方面,行业新增产能稀少、增速接近于0,而下游板块分散、需求相对平稳,供需格局有望维持。公司具备煤炭-电石-PVC/烧碱-水泥的循环一体化产业链,装置维持高效运行,有望提供稳定盈利。
    乙二醇国产替代空间广,有望为化工板块提供新增量 17年全年我国净进口乙二醇规模仍达813万吨,占表观需求量(即进口依赖度)约58%,国产替代空间仍较大;同时下游聚酯近两年产能快速增长,19年预计投产产能仍对应乙二醇需求达228万吨。行业需求基数大,即使供应方面如期投产乙二醇产能1129万吨,仍可消化。公司于18H2收购新杭能源,目前拥有乙二醇产能40万吨,新杭能源装置接近满产运行,且并入上市公司有望进一步压低成本,为公司化工板块提供新增量。
    光伏和清洁热力项目并驾齐驱,清洁能源板块快速扩张 公司光伏发电及清洁热力项目均处于快速扩张期。光伏发电子公司库布其生态于2017年末并表,其光伏治沙项目在取得达50%净利率的同时取得良好生态、扶贫成效,目前并网容量510MW、目标在19年扩充至1.1GW;清洁热力项目自16年开始布局,目前已在全国多省市铺开,以BOO、BOT、BT等模式为当地工业园区等进行传统燃煤锅炉的升级改造,目前完工项目合计1520T/H、在建/拟建项目975T/H,潜力同样可观。
    投资建议
    预计公司2018年、2019年、2020年实现归母净利润7.98、9.41、10.43亿元,对应EPS 0.29、0.34、0.38元,对应PE 22、18、16倍,给予“买入”评级。

拓邦股份:持续成长+原材料价格恢复正常,智能家居卖水者有望迎接新一轮盈利快增期

事件:公司发布2018年业绩快报,2018年营收34.12亿元,同比增长27.19%,归属上市公司股东净利润2.22亿元,同比增长5.7%。
    点评:1、营收持续快速增长,过去一年受限原材料涨价,净利润增长不明显。
    公司从2013年以来,已经累计实现了连续多年的营收和净利润的持续增长,主要原因是近几年在智能化浪潮下,控制器行业市场规模持续增长,同时公司坚持聚焦深耕智能控制器主业,持续加大研发投入开拓新品,不断优化产品结构、客户结构等,营收和利润持续新高。
    另一方面,受2017年下半年开始的电容、电阻等原材料价格大幅上涨及2018年中美贸易摩擦影响,2018年整体毛利率有所下滑,从2018Q1的21.63%下滑到Q3的18.82%,最终使得净利润增速低于营收增速。
    2、展望2019年,原材料价格恢复正常,有望迎接新一轮盈利增长期。
    自2018年Q3开始,部分电子元器件价格逐步趋稳回落,同时公司持续优化原材料采购管理(前三季度存货提升,为应对电子元器件涨价而提前备货),我们预计毛利率有望逐步企稳回升,公司有望迎来新一轮盈利快速增长阶段。
    3、业务结构、客户结构、产品结构持续优化,提供持续增长基础。
    围绕“智能控制器+电机+锂电”的“一体两翼”战略,公司持续优化结构,夯实基础,奠定了持续增长的可能:(1)优质产品线和客户增多:家用电器和电动工具类客户数量和质量稳步提升,燃气控制、园林工具、机器人等领域客户订单量产规模扩大;(2)业务结构、客户结构和产品结构持续优化:业务模式持续优化,ODM/JDM比例持续提升;“纺锤形”客户结构进一步优化;智能语音式、变频类、屏幕式、嵌入式等高端化创新类产品量产订单增加,高端高价值产品比例提升;(3)全球布局顺利:公司惠州转产进展迅速,宁波和印度运营中心建设稳步推进。叠加智能家居浪潮的持续升温,智能控制器市场的持续增长,公司长期增长空间可期。
    4、回购股份+股权激励,公司增长信心十足。
    2018年11月,公司公告回购股份总金额不少于3000万,不多于6000万元,用于注销、员工持股及激励计划等;10月,公司发布2018年股票期权激励计划,对包括核心骨干及公司高管团队在内共计688人的激励对象,授予4300万份股票期权,分2019-2021年分三次行权,行权的业绩考核目标为:以2017年营收为基数,2019-2021年营收增长分别不低于50%,90%,140%。回购股份+股权激励,彰显了公司对未来发展前景的信心。
    盈利预测及投资建议:公司多年来深耕智能控制器主业,并延伸“一体两翼”布局协同发展,凭借强大的研发投入和不断优化的纺锤形客户结构,保持优质发展并成长为国内智能控制器龙头。我们看好公司在智能制造及万物互联大时代下公司的布局及推进,预测仍将持续快速成长,同时我们预计随着电子元器件价格的正常化,公司有望迎来新一轮的盈利快速增长期。由于原材料涨价影响,将18-20年净利润由2.55、3.45、4.85亿元调整为2.22、3.16、4.51亿元,对应PE24、17、12倍,19-20年净利润有望恢复40%以上的同比快速增长,继续给予买入评级。
    风险提示:产能扩张不达预期,汇兑压力,电子原材料涨价压力

中青旅:光大入主,高层换届,新征程开启

稳健增长叠加低估值,投资价值凸显
    公司营业收入来源逐渐多元化,景区成为净利润主要来源。(1)乌镇,2018年前三季度实现营收13.53亿元(+9.36%),实现净利润6.16亿元(+3.26%),占中青旅净利润总额的77%,累计接待游客718.79万人次(-10.45%),客单价188元(+22%)。(2)古北水镇,2018年前三季度实现营收7.92亿元(+1%),累计接待游客205.22万人次(-9.44%),客单价386元(+11%)。2006年至今公司PE(TTM)均值为34X,2019年PE为14倍左右,具备安全边际。
    光大入主,高层换届,新征程正开启
    公司2018年1月4日公告称,控股股东青旅集团全部股权划转给中国光大集团股份公司;青旅集团将成为光大集团的全资子公司。中国光大集团是以金融为主业的国有特大型企业集团,集团管理层普遍具备丰富的政商经历,股权划转完成后有望理顺公司管理机制,为公司带来新气象。此外公司有望借助光大集团金融产业背景,及其在旅游、体育、教育、养老等产业的布局实现业务的扩展,长期来看利好公司战略的稳步推进。2018年底,公司顺利完成高层换届,期待新管理层上任后,具体项目相继落地,正式开启新征程。
    南北双镇成为旅游小镇标杆,长期发展前景看好
    乌镇是公司最大的利润来源,立足桐乡,构建以乌镇为核心(乌镇二期项目将有效扩容)、以乌村为附属度假区、以濮院为拓展区域的全域旅游版图,建成后,三者将组成桐乡古镇旅游圈。古北水镇依托司马台长城历史文化,成功因素包含文化内涵的打造、商业模式创新以及稀缺资源的利用。古北可开发面积与乌镇景区相似,成熟期古北水镇游客接待量应该大致为900-1000万。按照客单价300元/人、客流量1000万人、净利率37%,可测算出古北水镇成熟期可实现净利11.10亿元,相较当前,未来规模仍有较大提升空间。
    盈利预测及投资建议
    低估值休闲景区稀缺标的,维持“买入”评级。(1)短期看估值,随着市场担忧的负面因素逐步消除,公司作为低估值白马的投资价值凸显;(2)中期看改善,股东变更后,光大入主,高层换届,期待管理改善、战略改善以及随之的业绩改善;(3)长期看格局,公司作为品质生活的系统提供者之一,深耕“旅游+”,未来发展空间广阔。预计2018-2020年EPS分别为0.81、0.92、1.11元,对应当前股价PE分别16、14和12倍,维持“买入”评级。

宇信科技公司深度报告:深耕银行it的金融科技龙头

投资建议:公司长期深耕银行IT市场,全面覆盖业务、渠道和管理类软件,并在多个细分解决方案市场的份额排名位居行业前二,综合实力常年稳居行业第一梯队,龙头特征明显。当前我国软件行业发展态势良好,银行积极拥抱创新,银行业IT市场规模快速扩张,中小银行需求强劲,公司积极优化收入与客户结构,增效提质,加大研发投入,为收入、利润增长的提速保驾护航。此外,公司参股的消费金融公司前景广阔,布局的独角兽企业发展态势喜人,未来有望不断提升公司的整体盈利能力。鉴于公司所在行业需求的增长、公司的领头羊地位以及产品的粘性,我们看好公司未来的长期发展,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。
    金融科技行业前景向好,公司业务、渠道、管理类软件全覆盖,稳居行业第一梯队。我国软件行业发展态势良好,银行积极拥抱创新,银行业IT市场规模快速扩张,中小银行需求强劲,公司长期深耕银行IT市场,全面覆盖业务、渠道和管理类软件,尤其在网络银行、电话银行/呼叫中心、信贷操作、商业智能/决策支持以及客户关系管理(CRM)等多个细分解决方案市场具有较高的占有率,综合实力常年稳居行业第一梯队。
    客户和业务结构不断优化,助力营收利润增长。公司中小客户收入增长动力强劲,大型客户收入下降趋势有望触底反弹,并主动压缩集成业务占比,依托公司核心产品和面对中小客户相对强大的议价能力,不断优化客户和产品收入的结构,未来有望推动收入增长提速,同时带动毛利率小幅走高。
    海外巨头发展路径可借鉴,成长空间广阔。海外的对标公司塔塔咨询和Infosys的收入和利润规模均远超过公司,塔塔咨询的市值甚至超过1,000亿美元,比肩投行巨头高盛。巨头们均在努力从单纯的外包服务提供商,向科技和技术含量更高的领域如整体解决方案、咨询、数据服务及其他创新驱动的领域转型,降低技术含量相对较低的外包服务收入占比,不断拓宽公司自身的护城河,海外巨头的发展、转型之路值得公司借鉴。
    参股消费金融、科技独角兽,投资收益值得期待。公司参股了湖北消费金融和晋商消费金融,盈利能力良好,其中晋商消费金融在2018年半年的净利润6,547.24万元就超过了2017年全年4,618.06万元。此外,公司还通过丝路华创投资了百分点、首汽约车等多个独角兽企业,发展态势良好,其中百分点2018年底获得了国资背景的基金领投,在科创板逐步推进的背景下,其投资收益值得期待。
    费用控制良好,盈利能力与盈利质量有望稳步提升。2018年半年报费用收缩明显,人均产出表现出明显的触底回升迹象,且数值高于行业竞争对手文思海辉约13%。应收账款结构整体稳定,经营性净现金流和销售回款指标均出现改善信号,公司整体盈利质量稳步提升。毛利率改善推动净利率提升,但考虑到公司上市后净资产增加,募投项目短期难以产生较大收益,我们预计ROE指标未来将呈现U型曲线。
    风险提示:宏观经济波动和下游行业周期性变化;应收账款回款不及预期;人力成本大幅上升;研发产出不及预期;限售股解禁风险。

蓝晓科技:鹤壁蓝赛取得环评批复,形成产业链闭环

鹤壁蓝赛取得环评批复,形成产业链闭环,带来利润增量
    鹤壁蓝赛“工业废弃物综合利用项目”取得环评批复,是项目启动建设的重要前期条件之一。该项目如果顺利投产,对于公司产业链延伸和战略布局具有重要意义:1)一方面,将进行废旧树脂专业化回收,为客户提供全生命周期服务,促进吸附材料销售,增加客户粘性;2)另一方面,公司还将利用吸附分离技术,实现工业固废回收及资源化再利用,为公司带来稳定的利润增量。
    发布股权激励计划,彰显发展信心,绑定员工利益
    2019年1月5日,公司发布2019年限制性股票激励计划(草案),本激励计划拟授予激励对象500万份限制性股票,占目前公司总股本的2.47%;首次授予部分限制性股票的授予价格为12.50元。首次授予部分的解锁条件为以2017年净利润为基数,2019、2020、2021年净利润增长率不低于100%、120%、140%;预留部分的解锁条件为以2017年净利润为基数,2020、2021年净利润增长率不低于120%、140%。
    公司在此时点发布股权激励计划,一方面有利于绑定核心员工利益,稳定核心技术/业务团队;另一方面从解锁条件的设置可以看出公司对于未来业绩增长的信心。
    可转债申请通过审核,产能瓶颈将得到缓解
    2019年1月3日,公司发行可转债申请获证监会审核通过。公司计划发行可转债募资3.4亿元,用于“高陵蓝晓新材料产业园项目”建设。该项目主要产品为吸附分离材料,产能2.5万吨/年,项目地址位于西安市高陵区泾河工业园,项目总投资约5亿元。公司2017年全年吸附分离材料产量为1.1万吨,目前在新建两个产能,分别是高陵和蒲城项目,蒲城项目总规模1.5万吨,预计19年投产,总投资4亿元。新建产能的逐步投放,将缓解公司的产能瓶颈,增强长期竞争力,为业绩增长提供支撑。
    短期来看,盐湖提锂工业化应用助力业绩兑现
    公司凭借在金属提取领域雄厚的技术储备,从2009年即开始盐湖卤水提锂的吸附材料和工艺开发,目前已经积累了包括核心材料、工艺和设备在内的一系列拥有自主知识产权的工艺技术,并成功应用于盐湖卤水资源综合利用,成长为我国吸附法提锂技术龙头。2018年1月,公司宣布与陕西省膜分离技术研究院承担的青海冷湖100t/a碳酸锂项目完成调试,进入常规运行阶段,产出高纯碳酸锂;2018年3月,与藏格锂业签订年产1万吨碳酸锂的盐湖卤水提锂装置设备购销合同,合同金额约5.78亿元(为公司2017年营收的130%);2018年6月,与锦泰锂业签署3000t/a的碳酸锂生产线合同,合同金额4.68亿元(为公司2017年营收的105%),并承担生产线投产后的运营管理,同时参与锂资源收益分成,将业务布局从技术端拓展至资源端。盐湖提锂项目订单的逐步确认将助力业绩兑现。
    长期来看,下一个“爆款”产品出现令人期待
    公司业务定位于特殊领域用分离树脂,不断将分离树脂在新的领域进行应用,带动公司业绩增长,强大的技术研发能力是公司的核心竞争力。公司一直在积极进行树脂分离技术的研发和储备,比如在金属提取领域进行红土镍矿的提取;在医药领域进行蛋白质纯化,用于医药中间体生产;在环保领域进行VOC脱除,生化尾水处理等,一旦大规模产业化应用,都将带来行业的技术变革。放眼未来,下一个类似于“盐湖提锂成套技术”的“爆款”产品的出现令人期待。
    投资建议
    公司是国内吸附分离树脂行业龙头,在环保要求趋严、贵金属价格回升的大背景下,在生物制药、环保化工、湿法冶金三大传统优势领域实现稳步发展;同时盐湖提锂业绩兑现,以及新技术产业化应用都将成为业绩和估值催化剂。预计公司2018、2019年净利润1.42亿、2.39亿元,对应EPS 0.70元、1.18元,对应PE 48和29倍,给予“买入”评级。

万孚生物:慢病产品快速放量,新产品不断上市

事件:公司业绩快报18年归母净利润实现3.07亿元,同比增长45.86%。万孚生物发布18年度业绩快报,实现营业收入16.42亿元,YOY43.34%;归母净利润3.07亿元,YOY45.86%;每股收益0.95元,YOY41.79%,整体增长情况符合市场预期。
    慢病、传染病定量检测增速领跑,毒检、孕检定性产品稳定增长。根据公司18年三季报及投资者关系记录,我们预计:2018年全年,慢性疾病检测板块预计实现营收3.74亿元,同比去年增长62%,为公司增速最快的业务板块;传染病检测板块预计实现营收4.30亿元,同比去年增长40%;毒品检测板块预计实现营收2.28亿元,同比去年增长24%,保持稳定增长;妊娠及优生育检测板块预计实现营收1.41亿元,同比去年增长15%。其他收入(主要为贸易类类公司)预计实现营收4.68亿元,同比增长55.4%。
    公司产品新注册证始终保持快速上市的节奏。CFDA数据显示:2018年公司累计获批注册证82个,从地区看,国内注册证39个,美国FDA注册证2个,欧盟CE注册证10个,其他地区注册证31个;从领域看,化学发光POCT共13个试剂盒取得注册证,配合公司心标、传染病等强势产品的渠道基础有望在上市后快速实现放量。同时公司在研品种丰富,目前已启动血气类、凝血类二期研发,并于2018年内与美国iCubate与比利时Biocartis签约,以引进国际先进技术进一步扩大公司产品线。公司研发支出于2018年中已达6194万,同比增长48.3%,占公司内生业务比例超10%。持续的新产品上市不断打开公司成长空间。
    投资建议:我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为43.3%、32.5%、30.1%,净利润增速分别为45.9%、31.9%、30.2%,成长性突出,同时考虑到公司良好的现金流和ROE水平,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为35.46元,相当于2019年30倍动态市盈率。
    风险提示:在研产品进展不及预期;新产品上市推广不及预期。

三安光电:行业等待触底,龙头底部历练再起飞

传统需求陷入停滞,新成长来自于新需求。考虑到下游客户对于照明的实际需求量不会出现爆发式的需求(人均光通量保持稳定)。我们判断市场会落入后进者优势的市场,市场竞争格局会加剧。在显示市场,包括最新的Micro-LED和小间距LED都将会对芯片产品质量提出新需求,更长的寿命周期、更高一致性的显示产品会对产品的技术要求保持迭代。
    供给端重资本开支,国内企业成为扩张主力。随着产能进一步集中到核心的几家龙头企业手里,未来行业会出现强者恒强的格局。龙头公司的竞争也会由于客户需求同质化而变得更加激烈。
    类比面板行业路径,LED芯片企业将会维持一超多强。从客户需求角度来追踪的行业技术迭代的速度正在放缓(从客户需求角度来看,产品已经满足大部分场景的需求),我们判断在LED照明行业上,行业竞争可能会变得更加激烈,大概率会形成一超多强的格局。
    三安技术领先+规模略有优势,积极抢占新市场供需。技术优势决定价格,规模优势决定成本。三安光电相较于同行竞争对手,公司的技术优势还是能持续保证公司的高毛利的核心因素,同时,在规模化生产方面依旧有改善的空间。我们看好三安在照明行业维持现有龙头地位,显示板块带来全新增长。
    短期供需失衡,芯片价格还需时间出清。短期来看,2017年的全球LED芯片市场基本达到供需平衡,价格也在15-16两年的大幅下跌之后,进入平稳期。而到了2018年,价格由于行业产能的大幅扩张,价格出现大幅跳水,芯片公司的产能出现增长的同时,价格下降带来相关芯片公司的产值并未大幅增加,行业毛利率开始下滑,至19Q1,随着18年几家大厂新增产能带来的高库存,预计整体19年全年的市场将面临新一轮的价格调整。
    行业整体出清预计要到19Q4阶段。
    化合物半导体,国内厂商先器件为主,资金+规模助力成长。5G来临的时候,一部分模组厂商可以在技术进行迭代器件快速通过技术引进或者相关公司收购快速进去行业,通过资本整合把握好射频前端市场的模组化趋势,进入该行业国内的企业多数在于工艺改造和成本管控具有天然的优势,在实现工艺尚未难度加大的时间点快速进入,是国内企业的机会。
    我们维持盈利预测不变,维持“买入”评级。预计公司2018/2019/2020将实现归母净利润34.76亿元/35.18亿元/40.70亿元。未来2018/2019/2020年的EPS为0.85/0.86/1.00。基于相对估值法和DCF两种估值计算方法,我们采用取最小值的方法,得出公司目标市值695.20亿元。DCF估值得出公司内在价值722.80亿元;PE法给予公司2018年20倍PE,目标市值695.20亿元。
    风险提示:警惕LED芯片市场扩张速度加快带来价格超预期松动。下游需求后续若不够强劲影响上游供给价格。政府对于芯片行业的补助力度下降。中游厂对于库存的担忧放大。

药明康德:CRO/CDMO国际龙头,一体化制药赋能平台

CRO和CMO受益于研发支出+外包比例双提升。1)全球医药研发支出2015 年达1,108 亿美元,预计至2020 年可达到1,400 亿美元,医药外包服务行业的市场容量将进一步扩大。2)全球制药企业研发投资成本加大、研发周期变长、研发成功率降低,生产成本提高和全球供应链布局的需求,外包比率持续提高。
    中国真正具有全球竞争力的细分领域。1)中国是全球唯一可以提供庞大数量优秀工程师的国家,时效性提高50%以上。2)中国庞大的患者基数可以大幅提高患者入组效率,临床研发效率更高,带动国际一线制药企业将逐步加大对于中国的投入。国内政策边际变化提高产业竞争优势。1)中国的临床审批的加速、市场准入的提高和MAH政策的落地,提高行业天花板和转化现金流速度。2)中国企业的技术储备、质量体系和管理能力已经可以承接全球高标准的订单,逐步替代。市场规范龙头优势明显。由于高度依赖客户信任度,行业先发优势明显;随着行业整顿和行业标准的提高,小企业逐步退出,行业集中度提升,龙头企业迎来量价齐升。
    药明康德是全产业链布局的CRO、CDMO行业龙头。1)一体化赋能平台:公司拥有一体化服务模式和开放式平台模式,建立了新药研发整个产业链服务平台,为小分子化学药的发现、研发及生产全方位、一体化平台服务,提高客户粘性的同时也放大了项目收益能力,真正实现了“赋能创新”的宗旨。2)人才优势+创新商业模式奠定持续发展基础:从管理人员专业程度到科研人员占比,药明康德位居国内第一,全球市场市占率不断提高。首创“风险共担”模式有利于吸引更多客户合作,提升毛利水平,也是公司技术实力和产业链地位的体现。3)公司投资业务收益具备可持续性:联营公司专注前沿技术开发,投资业务瞄准持续性目标,通过本身专业眼光提供不断扩大平台,构造医疗生态系统。4)公司技术、产能和项目储备从数量和质量位居国内第一,综合要素优势保证长期增长。
    投资建议 高景气行业的龙头公司,我们预计公司2018-2020年净利润分别为21.89/22.62/27.40亿;其中扣除非经常性损益的净利润分别为:15.00/18.74/23.01亿,首次覆盖,给予买入评级。
    风险
    解禁风险、员工离职风险、监管风险、IP保护风险、投资风险、外汇风险。

新雷能:模块电源好赛道,高研发、大客户成就5g龙头供应商

高研发、高毛利和高附加值,电源市场“三高”典型代表:公司主要从事模块电源(79%)、定制电源(14%)和大功率电源及系统(7%)的研发、生产和销售,产品广泛应用于通信、航空航天、军工及轨道交通等行业。公司以模块电源为优势业务,且定位高端产品,研发投入占收入比重长期维持在15~20%,产品毛利率达到45%以上。公司坚持大客户战略,通信行业大客户包括诺基亚、三星电子、烽火通信和大唐移动等,航空航天军工行业客户则包括中国运载火箭技术研究院、中电科第54研究所和内蒙古北方重工业集团等。公司已在模块电源领域具备全球领先的技术实力,目前来看,公司主要竞争对手主要来自海外,包括ARTESYN、FLEX、VICOR等。我们认为,5G有望开启通信用模块电源的新一轮发展空间,实现量价齐升。公司作为A股市场通信用模块电源的稀缺标的,有望充分受益,迎来弹性增长。
    开关电源市场千亿级,模块电源赛道增速快:开关电源由于应用领域众多,市场规模庞大且参与者众多。根据前瞻产业研究院的数据,2017年我国开关电源的市场规模达到1352亿元。模块电源作为特殊的开关电源,可以直接焊装在印刷电路板上,具有体积小、功率密度高、转换效率高和噪声低等优势,下游应用以通信、航空航天和军工为主,2017年市场规模约为64亿元,其中通信和军工用模块电源占比88%左右(根据尚普咨询)。受益于移动互联网流量发展,无线通信技术的迭代升级以及数据中心分布式供电系统的深入推广,模块电源市场年平均增速达到19%,远超开关电源的平均行业增速。
    坚持大客户战略和高端产品路线,市场份额有望稳步提升:公司坚持大客户的发展路线,除华为、中兴和爱立信外,主流设备商如诺基亚、三星、烽火和大唐等均为公司客户。根据公司上市招股说明书透露,2016年上半年前三大客户依次为烽火通信、大唐移动和诺基亚,收入占比依次为11%、9%和7%。从产品定位来看,公司主要做技术难度高、市场关注相对较低的高端模块电源产品,17年研发投入占收入比重超过20%。我们认为,公司与烽火、大唐、诺基亚和三星等具备扎实的合作基础,客户关系稳定,受益于5G时代无线和传输设备的大规模布局,公司有望发挥产品和规模优势,实现收入体量和经营效益双升。
    5G模块电源产品已实现交付,新扩产能顺利释放,业绩拐点已现:受益于5G规模商用及基站功率大幅提升,模块电源有望迎来新一轮高增长。公司最早从2015年就开启相关产品(包括BBU和AAU电源)的研发。根据2018年半年报披露,公司5G项目电源产品已覆盖宏站、微站和传输设备等,多款电源已经完成认证并批量交付。公司于2017年1月IPO募集资金1.7亿元用于扩产项目,计划建设模块电源、定制电源和厚膜工艺电源3条生产线,建成达产后,电源综合产能将由2016年的290万件/年扩充到565万件/年。根据公司公告,截止2018年6月底,3条生产线均已达到使用状态,大部分调试完成并投入生产,产能逐渐释放。我国5G有望于2019年底2020年初迎来正式商用,公司产品准备度高,产能充足,有望借5G之风,走上高增长之路。
    投资建议:我们预计公司2018-2020年营业收入分别为4.13亿元(+19.30%)、5.81亿元(+40.57%)和8.28亿元(+42.63%);归母净利润分别为0.37亿元(+4.35%)、0.58亿元(+54.71%)和1.01亿元(+76.04%);对应EPS分别为0.31元、0.49元和0.86元。给予“买入-A”投资评级,12个月目标价26.95元。
    风险提示:5G商用不及预期;军工业务进展不及预期;产能爬坡不及预期。

美的集团:换股方案通过,看好公司长期价值

吸收合并方案获无条件通过,有利于集团长期发展,维持买入评级
    公司公告披露,公司发行A股吸收合并小天鹅暨关联交易事项获证监会审议无条件通过。我们认为公司通过吸收合并,继续保持在家电品类及上下游的战略布局,短期内可能影响公司每股收益,但长期来看整合有利于集团内部协同增效,助力公司长期稳健增长。同时截止2019年2月20日,深交所数据显示,外资(QFII/RQFII/北向)持股美的集团比例达到27%,公司为家电龙头,增长预期稳健且有较稳定现金流,持续吸引海外资金。我们预测公司2018-2020年EPS为3.10、3.49、4.10元,维持“买入”评级。
    预计增发3.42亿股,吸收合并小天鹅
    美的集团直接及间接合计持有小天鹅52.67%的股份,根据方案美的集团拟以发行A股方式,换股吸收合并小天鹅,预计美的集团发行股份数量约为3.42亿股。美的集团向小天鹅除美的集团及TITONI外的所有换股股东发行股票,交换该等股东所持有的小天鹅A股股票及小天鹅B股股票。美的集团及TITONI所持有的小天鹅A股及B股股票不参与换股,该等股票将在本次换股吸收合并后予以注销。
    鼓励小天鹅股东换股,分享公司成长红利
    公司鼓励小天鹅股东积极参与换股,鼓励享受本次合并后美的集团未来业务发展、业绩增长所带来的分红收益及股价增值收益。因此,本次小天鹅异议股东现金选择权价格低于小天鹅的换股价格,小天鹅A股的换股价格为50.91元/股,异议股东现金选择权价格为41.85元/股,小天鹅B股的换股价格为42.07元/股,异议股东现金选择权价格为28.29元/股。同时,美的集团异议股东收购请求权价格为36.27元/股。
    现金选择权占比较低,公司现金支出压力较小
    公司预计最多需要支付现金选择权金额合计为3.11亿元人民币。根据美的集团本次合并方案,小天鹅异议股东若要行使现金选择权,需在股东大会上就关于本次合并方案的相关议案表决时均投出有效反对票。其中,小天鹅A股及B股股东均投反对票所持股数合计为308.24万股,美的集团股东均投反对票所持股数合计为589.78万股,根据对应现金选择权价格以及异议股东收购请求权价格,对应的支付现金对价约为3.11亿元人民币。
    协同增效看好长期趋势,维持买入评级
    我们预测公司2018-2020年归母净利润为204.39、230.01、269.86亿元(暂未考虑小天鹅合并之后影响),对应EPS为3.10、3.49、4.10元。截止2019年2月21日,参考家电行业2019年PE为11.83x,公司有望整合小天鹅在洗衣机行业资源,提升公司在品牌、规模议价、用户需求及研发投入上的竞争壁垒,增强内部协同效应,巩固产业一体化竞争优势,我们看好公司长期发展趋势以及带来的股东利益提升。认可给予公司2019年14-16xPE,对应目标价格48.86~55.84元,维持“买入”评级。
    风险提示:家电竞争加剧;海外需求波动;原材料等价格不利波动。

法拉电子深度报告:光伏有望迎来拐点,新能源汽车增长新引擎

薄膜电容龙头,技术领先
    法拉电子为国内薄膜电容器龙头,技术处于领导地位,2013年到2017年四年净利润复合年平均增长率为10.34%,公司拥有近五十年的薄膜电容器生产历史,品牌、技术处于领先地位,产品行销全球。公司毛利率一直保持在40%以上,净利率一直保持在25%以上,均处于同行业前列水平。随工业控制与新能源市场需求的比重逐年增大,将有力推动薄膜电容器行业的发展,公司未来三年净利润复合平均增长率有望将达到9.24%。
    新能源汽车为薄膜电容行业带来新的发展机遇
    在各国政府政策的支持下,新能源汽车在近几年步入了快速成长期。全球新能源汽车销售量从2012年的11.6万辆增长至2018年的200多万辆,而中国有望于2020年达到200万辆。多家汽车巨头提出2025年新能源汽车销量占比达到15%-25%,届时全球新能源汽车市场将步入千万辆级别,车用薄膜电容器会获得更加广阔的市场空间,而法拉电子已经进入多家新能源汽车供应体系,并为主流供应商。公司于2014年投资的东孚新区已于2017年投入使用,预计2019年将新增76%的产能,新能源汽车将成公司薄膜电容增长的新引擎。
    传统家电领域保持平稳上升,新兴光伏领域有望迎来拐点
    薄膜电容器在传统应用领域有增有减,家电领域保持平稳上升,照明领域下滑缓解:1)2018年空调总销量1.51亿台,YOY+6.3%,全年出货量增速前高后低。随着空调渗透率会逐步提升,会带动家电用薄膜电容需求量的增长。2)薄膜电容在LED照明相对节能灯用量减少,随着LED渗透率上升会带来照明需求的下滑,未来薄膜电容下滑速度将有所减缓至稳定。在新兴应用领域,包括光伏发电、风电装机等领域均获得了新的发展驱动力。1)受“531”光伏新政影响,2018年全国光伏装机43GW,同比下降18%,累计装机量超过170GW。“十三五”光伏建设目标考虑由原来210GW提高到270GW,光伏政策出现反转有望迎来拐点。2)2018年国内新增风电装机约21GW,同比增长约16.7%。我们预计2019-2020年国内新增风电装机将超过25GW和30GW,其中最重要的表现为北方地区装机的复苏和海上风电的崛起。
    预测及估值
    公司的薄膜电容器全球领先,受益新能源汽车及光伏反转,我们预计公司18-20年实现的净利润为4.35/4.91/5.52亿元,对应EPS分别为1.93、2.18、2.45元/股。我们看好公司盈利能力以及未来的成长空间,给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不达预期,行业竞争加剧。

盈趣科技:业绩符合预期,关注FDA认证

事件:盈趣科技发布2018年年度业绩快报,2018年营业收入27.45亿元,同比下降15.97%,归母净利润8.05亿元,同比下降18.14%。EPS为1.79元,同比下降30.89%。2018年第四季度单季营业收入7.29亿元,同比下降23.71%,归母净利润2亿元,同比下降16.1%。
    受电子烟IQOS去库存、换代以及新增供应商影响,营收有所下降。2017年度销售占比较大的电子烟精密塑胶部件在2018年销售收入下降幅度较大,主要受IQOS去库存、换代以及新增供应商影响。新一代IQOS产品产能仍在爬坡阶段,良率较低,一定程度拖累毛利率水平。
    新一代IQOS产品产能处于爬坡阶段,多维度挖掘客户需求。1)IQOS第三代设备(定价10980日元)和IQOS3MULTI(定价8980日元),已于2018年11月15在日本上市,有四种颜色选择,这一代增加了一个新的系列,充电时间缩短,IQOS3一次完全充电可以吸20个热棒,IQOS3MULTI可以吸10个加热棒。公司新一代产品已经实现量产,目前处于产能爬坡阶段。2)公司实施大客户战略及BU独立运营模式,家用雕刻机产品及水冷散热控制系统等产品增速较快。3)从多维度深挖现有客户的需求,逐步拓展游戏手柄及视频会议设备等其他产品线的合作。4)公司子公司马来西亚盈趣为戴森的合格供应商,目前双方在高端注塑业务方面有开展合作。
    关注IQOS在FDA认证。从2016年开始,PMI已经向FDA提交iQOS减害产品申报,目前已经过了公众评议期,近期奥驰亚(PMI母公司)在多个场合乐观预计了今年IQOS在美国市场的前景,如被认可作为减害产品在美国上市(美国为最大电子烟市场),将对行业和PMI产生重大影响。
    盈利预测:目前IQOS3产能仍处于爬坡阶段,良率持续提升,毛利率持续改善。其次PMI已经向FDA提交iQOS减害产品申报,目前已经过了公众评议期,奥驰亚(PMI母公司)表示了积极的态度,通过认证的可能性很大。假设通过,我们预计新增美国市场300万套IQOS设备,其中盈趣科技提供200万套塑胶件,非日本地区销售保持快速增长态势,因此我们调高评级至“买入”,我们给予公司2019年30倍估值,对应目标价72.9元。
    风险提示:市场竞争风险、市场可持续性风险、汇率波动风险、FDA认证失败风险。

蓝焰控股:山西燃气资产整合加速,煤层气迎来景气周期

事件:蓝焰控股(000968)公告,山西省国资委同意晋煤集团将所持公司的40.05%股份增资至山西燃气集团,公司控股股东拟发生变更。
    山西燃气集团的燃气资产实力更雄厚,蓝焰控股具备资产注入预期:《山西燃气集团有限公司重组整合实施方案》主要有:1)晋煤集团以旗下燃气板块资产向燃气集团增资(包括持有蓝焰控股的40.05%股份);2)太原煤炭气化(集团)、山西能源交通投资、山煤投资集团以所持燃气及相关资产向燃气集团增资;3)推进国开金融、中国信达“股权下沉”和引进省外战略投资者。重组后,山西燃气集团将成为公司控股股东。山西燃气集团作为省级煤层气(燃气)专业化重组平台公司,将完成省内燃气资产的整合重组和煤矿注入,燃气资产实力更雄厚,蓝焰控股具备资产注入预期,且将缓解省内燃气企业之间竞争。
    产能投放+市场开拓,山西煤层气景气向上:重组后,山西燃气集团将:1)加快新区块勘探施工进度,力争3-5年内形成30--50亿立方米/年新增产能;2)与中游管网企业的产权合作与业务协同,实现煤层气顺利输送;3)推进太原煤气化承接煤改气、气化新农村工程,并引入中燃、华润等城燃运营商,燃气业务逐步向山西119个县级行政区域延伸,填补剩余30%的市场空间。随着燃气集团“上游燃气产能投放、中游输送保障及下游市场开拓”,山西煤层气景气度将持续向上。
    煤层气市场空间巨大,蓝焰控股深刻受益:2018年山西省煤层气产量为56.3亿立方米。2020年,燃气集团规划煤层气抽采规模达43亿立方米,与央企合作形成100亿立方米抽采规模,山西省煤矿井下瓦斯65-70亿立方米抽采规模,努力实现200亿立方米产量目标,市场巨大。
    投资意见:预计2018-2020年实现净利润分别为6.47亿元、7.68亿元、8.57亿元,EPS分别为0.67元、0.79元、0.89元,当前股价对应PE分别为17.46X、14.70X、13.18X。公司是A股唯一从事煤层气开发利用的专业化公司。对标港股天然气龙头公司,给予16-18X估值,对应2019年公司目标价在12.6元-14.2元,首次覆盖给予【推荐】评级。
    风险提示:国内天然气需求增速不及预期;勘探区块进展不及预期。

光迅科技:全年业绩略微增长,5G+数通开启成长通道

营收稳定增长,股权激励影响业绩。公司预告2018年度营收49.28亿元,同比增长8.24%;归母净利润3.37亿元,同比增长0.84%,业绩基本符合预期。公司营收增长主要系积极拓展产品和市场销量,业绩微增主要系2018年限制性股票股权激励成本摊销因素影响。
    5G带动电信市场回暖,公司率先受益。(1)相比4G时期,5G承载光模块全面升级(前传由6G/10G升级到25G及以上;回传及骨干网由10G/100G向100G/200G/400G升级),网络架构演变增加中传环节(由4G的RRU+BBU演进为AAU+DU+CU,新增中传50G/100G光模块需求),基站数量大幅增加(宏站500万,微站1000万),测算承载光模块整体市场达到百亿美元级别,相比4G大幅增长。公司作为全球光器件行业龙头公司,在国内电信市场占据重要份额,5G带动电信市场回暖,公司将率先受益。
    数通光模块需求旺盛,公司募投增厚业绩。(1)凭借高性价比,云化渗透率持续提升促进超大型数据中心建设,数据中心东西向流量增加带动数通光模块需求。(2)分地区来看,美国亚马逊等企业占据全球云计算半壁江山,中国BAT等企业奋起直追,国内外云业务维持高增速。(3)全球数据流量依然呈现爆发式增长,数通光模块向400G升级虽然已经开始,但100G光模块在未来数年依然是主流产品。(4)公司募投10.2亿元建设100G产线,达产后新增100G光模块产能80.89万只,仅占据行业出货量的1%左右,对行业冲击有限;公司已经与国内及国际的主要云厂商构建良好的关系,确保产品销售,募投项目将会大幅增厚数通市场业绩。
    盈利预测及投资建议:预计2019年-2020年归母净利润分别为4.45亿元、6.19亿元,当前股价对应动态PE为42倍、30倍,维持“买入”评级。
    风险提示:5G建设不及预期;募投项目进展不及预期。

舍得酒业:业绩符合预期,净利率稳步提升

事件:公司发布2018年年报,报告期内公司实现营业收入22.12亿元,同比增长35.02%,实现归母净利润3.42亿元,同比增长138.05%,扣非后归母净利润为2.95亿元,同比增长118.46%,基本每股收益为1.02元/股,同比增长140.05%。
    18Q4费用上行,全年净利率稳步提升。2018年公司营收同比增长35.02%,主要由于大力推进营销改革,积极梳理产品和渠道变革,高端产品销售收入增长所致。公司18Q4单季度实现营收6.23亿元,归母净利润0.69亿元,分别同比增长57.70%和42.86%,18Q4销售费用率同比提升约12pct达到33.67%的全年高位,财务费用增加300万。18年全年毛利率为72.63%下滑1.99pct,净利率为16.86%同比提升8.19pct,净利率大幅提升主要由于销售费用下降1.7pct和管理费用率下降5.99pct所致。
    结构持续升级,电商销售爆发增长。2018年1-12月公司实现酒类产品净销售收入18.50亿元,同比增长23.70%,其中舍得酒14.42亿元。分产品来看,2018年中高档酒销售收入17.89亿元,同比增长28.30%,低档酒销售收入0.60亿元,同比下滑40.09%,中高档酒销售占比为96.74%,结构持续升级。按地区来看,2018年公司省内销售收入4.24亿元,同比增长25.44%,省外销售收入13.88亿元,同比增长21.12%,电商销售0.37亿元,同比增长240.46%。公司酒类产品2018年1月份至12月份累计新增经销商397家,退出经销商 169家,报告期末共有经销商 1630家,较 2017 年年末增加228家。
    实行股票回购,彰显公司信心。公司于2018年9月3月至9月10日实施股票回购,总回购股份数量为11,324,359股(占总股本的3.36%),回购价格区间为26.03元/股至27.24元/股。此次股权回购彰显管理层对公司未来的信心,同时回购的股份有望实行股权激励或员工持股,从而进一步绑定员工与公司利益,促进公司长远发展。
    盈利预测:预计公司2019-2021年EPS 为1.44元、1.87元和2.48元,市盈率分别为18倍、14倍、11倍,维持“买入”评级。
    风险提示:行业竞争加剧,食品安全问题

华帝股份:经营持续下行风险有限,估值优势凸显

事件描述
    2019年以来,公司股价累计上涨19.21%,跑赢沪深300指数4.96pct;站在当前时点,根据我们对行业及公司的分析与跟踪,同时叠加地产销售滞后影响及竣工交付改善的预期,我们认为厨电行业虽仍然承压但无需过于悲观;且基于公司明显偏离历史中枢的估值水平以及并未变化的长期成长逻辑,我们看好公司后续表现,当前时点估值水平与基本面匹配优势十分显著。
    事件评论
    一二线底部或将临近,交付有望平滑销售影响:根据对历史数据回溯分析,地产销售对厨电的滞后影响大约为3-4个季度,考虑到一二线地产销售增速从2018年二季度以来已小幅改善,乐观预期下一二线厨电市场有望在2019年上半年迎来小幅改善;此外从交付层面看,考虑到地产竣工增速在2018年12月转正,同时叠加2015-2018年地产销售与竣工面积数据的持续背离,预计2019年在竣工带动下,真实地产交付表现大概率或将优于销售表现,从而带动年内行业需求好于市场预期。
    均价长期仍将趋于提升,多元化效果持续兑现:尽管2018年行业景气显著弱化,但行业整体及公司烟灶均价均有提升;从长期视角来看,考虑到公司坚定践行产品高端化策略,预计其产品均价长期仍将延续提升趋势;此外2018年以来公司开始发力燃热业务,从而对整体收入端产生较显著带动作用,而后续基于公司在燃热市场的持续发力,同时考虑到洗碗机及嵌入式产品陆续推出,多元化对营收带动作用将持续显现。
    成本改善叠加合理费用投入,利润率提升逻辑未改:近期上游原材料价格整体趋于下行,且公司从2018年三季度开始逐步加强对制造成本的管控,预计其后续毛利率大概率仍可提升;从费用端看,考虑到规模效应显现以及对费用投入精细化管理,预计公司期间费用率大概率也趋于下行;总体来看,考虑到公司整体盈利能力与行业高端龙头仍有较大差距,同时叠加毛利率改善以及合理费用投入,公司利润率仍将稳步提升。
    估值处于历史底部水平,或为配置较好时机:考虑到2018年二季度起一二线地产销售增速已逐步改善,同时叠加年内地产交付表现大概率优于销售,行业景气虽仍然承压但或好于市场预期;此外,公司中长期成长逻辑未变,高端化、多元化以及利润率提升均将带动其实现优于行业的增长;近期公司股价虽有反弹,但当期估值水平仍处于历史底部;预计公司18、19年EPS为0.77、0.97元,对应目前股价PE分别为13.66及10.88倍,估值水平与基本面匹配优势十分显著,维持“买入”评级。
    风险提示:1、终端需求不及预期;2、房地产市场销售增速快速下行;3、行业竞争加剧;4、原材料价格快速上行。

凯莱英:技术驱动型创新药CDMO龙头企业,2019年公司业绩有望快速增长

CDMO产业是中国竞争优势所在,预计到2021年我国该行业市场规模将达到626亿元。CDMO企业主要是给制药企业提供中间体和原料药在临床试验阶段以及药品上市后商业化阶段的大批量供货,与传统CMO的区别在于D体现在工艺开发和优化,注重技术在服务中的运用。我国拥有全世界最为庞大的药物化学和有机化学方面的人才储备,与欧美发达国家相比具备明显的成本优势,与印度等其他发展中相比中国更加注重专利保护、技术更为领先、企业口碑更好,CDMO是中国具备国际竞争优势的产业。受益于全球分工、药品行业的增长、国内政策(尤其是MAH政策)的催化、企业能力的加强,根据南方所等机构预测,2017-2021年我国CMO/CDMO的市场年均复合增长率为18.32%,到2021年市场规模达到626亿元。
    凯莱英是创新药CDMO龙头企业,凭借持续技术进步赢得客户口碑和订单。从收入规模来看,凯莱英2017年收入14.23亿位于国内CMO企业第三位,仅次于合全药业和九洲药业,考虑到公司几乎没有仿制药中间体和原料药项目,公司也名副其实地成为创新药CDMO龙头企业之一。公司的优势主要在于技术的持续进步:第一阶段,从建厂初期对主流市场经典的小分子研发制备的技术引进吸收消化应用;第二阶段,07-10年开始跟规范市场(欧美市场)质量管理系统,凯莱英母子公司2007年建立cGMP的生产,2010年通过了美国FDA的cGMP的审查;第三阶段,11-15年较早地进入开发相较传统技术具备颠覆性的技术,比如说连续性反应、生物酶催化等,与大多数竞争对手显著地拉开差距;第四阶段,在小分子基础上,从18年开始向生物大分子CDMO和CRO领域做布局。比如说公司新应用的连续性生产车间,采用流体化学技术,二十四小时不间断反应,效率相较于之前的反应釜方法提高30-50%。持续的技术进步也给公司赢得了国内外知名药企的口碑和订单,公司服务全球知名制药公司,并成为两家跨国制药公司的长期战略合作伙伴、五家跨国制药公司的全球首选供应商之一(默沙东、BMS、艾伯维、罗氏、辉瑞)。
    我们判断,2019年公司业绩有望快速增长。第一,根据凯莱英国际制药巨头核心客户的公告和FDA披露,有数个重磅药品有望在2019年获批,一般药企会提前半年左右备货,而公司公告在吉林新增cGMP产能217m3,产能预备充足。基于商业机密,并未披露具体客户和品种,但是公司新增产能较为审慎,根据在手订单和客户需求来决定要建厂房,并定期和客户沟通产能建设进度,我们认为公司2019年商业化订单将大幅提升。第二,受益于临床项目的增多和推进,预计临床阶段25%-30%的收入增长。较2018年增速有所提升。第三,随着MAH制度的推进公司国内业务收入占比将继续提升。根据公告,国内的很多医药主流公司(恒瑞、东阳光药、复星、扬子江等)和新锐企业(如和记黄埔和再鼎等)都和公司有合作。2018年3月,公司公告与国内某创新药企业签署了长期商业化订购合同,合同期限为5年,总金额不低于3.5亿元,MAH制度给公司带来的利好已经开始释放。第四,公司2018年一季度有约3000万汇兑损失,2018年底开始公司对部分美元头寸进行了对冲,当前积累了一定的汇兑收益。
    投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价102.8元。预计公司2018-2020年的收入分别为19.30亿、26.13、34.12亿元,增速分别为35%、35%、31%,预计公司2018-2020年的净利润分别为4.34、5.92、8.03亿元,增速分别为27%、36%、35%。预计公司2018-2020年的EPS分别为1.89、2.57、3.49元,当前股价对应估值分别为43X、32X、23X,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为102.85元,相当于2019年40倍动态市盈率。
    风险提示:订单落地不及预期;新业务拓展不及预期;汇兑损益风险。

用友网络:拐点确立,掘金产业互联网盛宴

我们持续跟踪用友网络自提出企业互联网战略以来的各项指标变化,可以判定的是,用友网络的确由表及里发生了质的变化,目前公司正致力于从产品型公司通过搭建平台而升级为生态型企业。本文将重点阐述当前用友网络云化转型取得的显著成果,及其面临的天时、地利、人和兼具的重大发展机遇。
    拐点,业务指标和财务指标均显示公司进入兑现期。
    用友网络是A股计算机行业内为数不多的真正大刀阔斧投入转型云计算的公司,随着创新业务客户量、线上交易流水、创新业务员工占比等业务指标快速增长,其线上业务收入、净利润、毛利率、经营性现金流、预收账款、创新业务研发投入占比等财务指标正全面反哺,为用友网络带来加速成长,表明公司转型卓有成效,且已迈过最困难的阶段,确立未来发展的向上拐点。
    天时,产业互联网盛宴已然开席。
    从BATH组织架构和战略布局调整的共性可以看到,互联网向实体经济的渗透正加速落地。自上而下,工业互联网等政策大力推动百万企业上云,以期实现经济增长的新旧动能切换;自下而上,诸多案例表明,企业对“大智移云”新技术的投入已经从成本中心向利润中心转化,是当前全产业升级浪潮下企业在竞争中的制胜法宝,驱动产业互联网时代加速到来。
    地利,深耕三十余载,企业级服务龙头再出发。
    用友网络深耕企业级服务市场30年,其积累的庞大B端用户基础、行业经验、产品多样性是其他企业包括BAT在短期内无法复制的,且目前已然在中国公有云SaaS市场占有率第一(CCID数据)。我们认为,未来用友网络在存量客户互联网化转嫁、iUAP平台构建生态、U8Cloud3.0、NCCloud产品迭代、金融变现数据等行动上,均先人一步,有望持续领跑企业互联网市场。
    人和,管理层年轻化,聚力生态伙伴。
    2019年用友网络启动管理团队年轻化及组织架构扁平化步伐,任命76年陈强兵先生为公司总裁,目前公司共计8名70后高级副总裁,且近5年来实行持续股权激励,最大限度激发企业创新活力。另外,公司通过搭建平台聚力第三方ISV、渠道商、互联网巨头等各路伙伴,共推实体互联网加速落地。我们预测公司2018-2020年分别实现收入82亿、107亿、138亿,净利润6.1亿、8.2亿、11.1亿,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.宏观经济大环境影响公司传统业务;
    2.企业上云进展不达预期、市场竞争加剧等风险。

万科A:收放自如,行稳致远

优异ROE背后是公司每个经营细节上的领先。
    公司2017年ROE约为22.8%,远高于行业整体的13.6%。拆分来看,公司毛利率约为34.1%,高于行业整体的29.5%;期间费用率约7.1%(行业:9.4%),三项费用率均低于行业整体;因此公司全口径净利率约为15.3%,高于行业整体的12.4%。杠杆方面,公司2017年归母权益乘数约为8.1倍,远高于行业整体的5.5倍,但主要依靠5.4倍的无息杠杆(行业:2.4倍),其1.3倍的有息杠杆远低于行业整体的1.9倍。公司的均好性可见一斑。
    关键节点前瞻性战略的选择成就公司的均好性。
    举例而言,万科在1994年果断砍掉旁枝、聚焦于住宅开发主业优势赛道,销售和管理费用率也从调整完成前最高的7.8%和13.5%分别降至2017年的2.6%和3.7%。2000年前后,万科较早地围绕核心城市进行布局,保障盈利能力同时突破了增长瓶颈。2003年公司开始向帕尔迪学习,在客户细分、快周转、现金流管理等方面走在了前列,2003-2010年销售额CAGR达51%,2010年更是首破千亿元大关。2012年后,万科认识到行业将由“黄金时代”进入“白银时代”的变化,开始了向“城市配套服务商”的战略转型,同时对激励机制作出重大调整。公司并不主动“赌周期”,但数十年来经营战略上持续领先于行业,背后是核心团队出众的战略眼光与强大的忧患意识。
    开发主业稳定基本盘,多元业务打开增长空间同时提升估值。
    市场对公司担心主要在行业波动带来的销量下滑以及多元化能否带来稳定充足的利润,但我们认为公司仍有望在中长期引领行业,原因如下:1)商品住宅市场较为平稳,公司在住宅开发主业上已做到业内顶尖,有利于稳定基本盘;2)核心团队战略能力已被时间证明,未来超前的战略眼光、好赛道和协同效应或将支撑万科多元化业务发展,进而打开增长空间、提升估值。
    增长稳健、配置价值凸显,维持“买入”评级。
    当前核心资产较为稀缺,公司作为房地产业“均好性”的集大成者,有望享受核心资产溢价。性价比方面,公司近年来派息率较为可观,股息率已具一定吸引力,配置公司股票相当于以较可观收益率买入高评级附带稳定增长的债券,具有一定安全边际;公司当前配置价值凸显。预测公司2018、2019、2020年EPS分别为3.02、3.68、4.44元,同比增长19%、22%、21%,对应2019年2月15日收盘价PE分别为8.80x、7.21x、5.97x;NAV每股43.42元,2月15日收盘价折让约38.86%;维持买入评级。
    风险提示:
    1.行业调控政策或存在一定不确定性,影响上市公司销售业绩;
    2.宏观经济波动可能对公司经营造成一定影响。

蓝焰控股:山西燃气集团重组方案落地,轻装上阵迎接山西燃气发展新纪元

事件:山西燃气集团重组方案落地,整合省内外产业资源,并控股上市公司
    近日,山西燃气集团首次披露重组整合方案,本次重组一方面将整合省内燃气资产,晋煤集团、太原煤炭气化等将以所持燃气及相关资产向燃气集团增资;另一方面将引进战略投资者,包括省属企业战略投资者,如大同煤矿集团、阳泉煤业集团、西山煤电、山西潞安矿业等,以及省外战略投资者,包括华润燃气、昆仑燃气、香港中华煤气等。
    燃气集团将整合省内上中下游燃气资源,激发行业活力;燃气集团轻装上阵,将全力打造山西能源体系支柱产业
    本次燃气集团将整合多方资源,逐步构建煤层气(燃气)产业上、中、下游全产业链,2020年,自身煤层气抽采规模将达43亿立方米,与央企合作形成100亿立方米抽采规模,全省煤矿井下瓦斯65-70亿立方米抽采规模,努力实现200亿立方米的产量目标,并配套建设瓦斯发电项目及煤层气抽采装备制造基地。本次重组将整合省内上中下游燃气资源,燃气集团轻装上阵,将激发行业活力,全力打造成山西能源体系支柱产业。
    燃气集团将成为公司控股股东,公司发展迎来新机遇
    国企改革打造统一天然气产业集团,行业格局整合优化。本次重组后,公司控股股东变更为山西燃气集团,公司发展迎来新机遇。公司作为集团旗下优质的煤层气开采治理公司,有望在山西省煤层气矿业权出让中拿到更多优质的新区块;未来公司与管输公司合作将更紧密,新区块附近已有主干网的,开工建设周期会缩短,排空现象会减弱;同时下游需求也有望提高。公司作为省内煤层气开采治理龙头企业,在未来三到五年迎来更快的发展,产能规模和经济效益都极有可能获得增长。
    公司17年新获区块取得突破性进展,未来有望摘得新区块
    2017年山西省煤层气探矿权出让,公司获得柳林石西、和顺横岭、和顺西和武乡南共610平方公里的探矿权。2018年新区块勘探开发进展顺利,①柳林石西区块已完成钻井30口,压裂14口;②柳林石西区块管网建设完毕,并具备投运条件,公司将在取得试采证、气井具备投运条件后进行试抽采工作;③和顺西、武乡南成功点火;待开采技术进一步突破后,新区块产量释放,公司业绩有望迈上新台阶。山西省未来仍有13块新区块待出让;燃气集团成立后,公司更具资源优势,有望获得更为优质的新区块。
    盈利预测:中国的煤层气产业正处于快速发展的临界点,我们系统性看好非常规天然气上游开发,特别是煤层气即将放量。我们预计公司18/19年归母净利为6.88/9.12亿元,EPS为0.71/0.94元。
    风险提示:工程业务订单减少,新区块开采进展缓慢,产气量、销气量不达预期,气价下降,宏观经济下行

启明星辰:归母净利润快速增长,安全运营中心业务发展势头亮眼

公司2018年归母净利润实现快速增长:公司2018年实现营业总收入25.20亿元,同比增长10.58%。营收稳健增长,增速相比2017年有所放缓,我们判断主要是两个方面的原因:(一)公司2018年军队军工业务收入增速放缓;(二)公司2018年已剥离了安方高科,对收入增速产生了一定影响。公司2018年实现归母净利润5.69亿元,同比增长25.87%;实现扣非归母净利润4.37亿元,同比增长36.33%。公司归母净利润和扣非归母净利润增长状况良好,增速大幅高于营收增速,表明公司经营效益提升显著。
    公司智慧城市安全运营中心业务发展势头亮眼:自2017年12月公司第一个城市安全运营中心即成都安全运营中心启动,仅一年的时间,公司智慧城市安全运营业务2018年已经在成都、三门峡、宜昌等城市开展起来,另有昆明、杭州、天津、南昌、无锡等城市将陆续启动,全年签单有望达到1.5亿以上,发展势头亮眼。2018年12月,公司公开发行可转债的申请获得证监会核准批复,公司将发行10.45亿元可转债用于济南、杭州、昆明、郑州等四个安全运营中心的建设。我们认为,公司可转债申请的获准批复,将加速公司智慧城市安全运营中心业务的拓展,公司安全运营中心业务未来有望实现跳跃式发展,成为公司业绩的有力增长点。
    公司工控安全业务未来发展可期:2017年11月,国务院印发《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》,将安全列为工业互联网的三大功能体系之一,彰显了安全对于工业互联网的重要性。2017年12月,工信部印发《工业控制系统信息安全行动计划(2018-2020年)》,提出“到2020年,全系统工控安全管理工作体系基本建立,全社会工控安全意识明显增强”的目标。受益政策驱动,我国工控安全行业未来发展前景广阔。根据公司官网新闻,公司2018年在工控安全市场取得了爆发性增长,稳居国内工控安全市场第一梯队。公司工控安全业务未来发展值得期待。
    盈利预测与投资建议:根据公司的2018年度业绩快报,我们调整了对公司2018-2020年的盈利预测,EPS预测值分别调整为0.63元(原预测值为0.66元)、0.79元(原预测值为0.78元)、1.04元(原预测值为1.02元),对应2019年2月20日收盘价的PE分别约为40.0、31.9、24.5倍。当前,我国信息安全行业正迎来发展良机,作为行业龙头,公司必将深度受益。公司持续推进智慧城市安全运营业务,基于智慧城市安全运营业务当前的良好表现,我们认为,智慧城市安全运营业务未来将是公司业绩的有力增长点。另外,公司工控安全业务未来发展也值得期待。我们看好公司的未来发展,维持对公司的“强烈推荐”评级。
    风险提示:(一)商誉减值的风险:公司通过积极的外延式并购,收购了书生电子、合众数据等子公司,若公司与并购的子公司未来不能实现有效的整合,公司并购的子公司不能持续保持良好的经营状况,则公司存在商誉减值的风险;(二)公司智慧城市安全运营业务推进进度不达预期:当前,公司已经启动了成都等地的安全运营中心,但是其他安全运营中心的陆续启动存在不达预期的风险,从而导致公司智慧城市安全运营业务推进进度不达预期;(三)公司工控安全业务发展不达预期:当前,公司的工控安全产品处于行业第一梯队的位置,但信息安全产品和技术一直在持续的更新和迭代,如果公司不能持续保持工控安全产品的领先,公司的工控安全业务存在发展不达预期的风险。

光迅科技2018年度业绩快报点评:四季度继续保持回暖,看好5g发展机遇

主营业务稳步增长,四季度继续保持回暖
    2018上半年受国内运营商投资下降、中美贸易摩擦、设备商矫正库存等影响,公司业绩承压。下半年以来公司回暖趋势明显,其中Q4单季实现营业收入12.69亿元,同比增长10%;Q4单季净利润7376万元,同比下降11%,主要因单季非经常性损益同比减少;Q4单季扣非净利润7910万元,同比增长68%,业务继续保持回暖趋势。
    股权激励费用影响整体利润释放
    2018年公司营业利润、利润总额均同比下降了10%,归母净利润增长仅1%,主要因限制性股票股权激励成本摊销,影响整体利润释放。预计2018年股权激励费用约4500万元,若扣除该影响,利润增长更为显著。
    高速光芯片有望突破,看好5G发展机遇
    公司深耕电信市场,实现光芯片、光器件、光模块垂直一体化布局,公司研发的25GDFB/EML芯片有望于2019年实现量产。5G网络架构区别于4G,前传、中传和回传并重,对高速光模块、光芯片需求增加,光模块数量、价格同比4G显著提升,25G平台光模块产业链应用将成为主流,公司未来有望深度受益于5G建设。
    下调“增持”评级,维持目标价30.19元
    考虑到由于中美贸易摩擦、4G建设尾声对公司18年业绩的影响,结合公司业绩快报,下调2018年净利润预测至3.37亿元。我们中长期持续看好公司在光速光芯片领域的布局及5G带来的发展机遇,维持2019~2020年净利润预测4.40/5.85亿元,对应EPS0.68/0.90元,维持目标价30.19元,维持“买入”评级。
    风险提示:国际贸易环境恶化、5G部署进度不及预期、市场竞争激烈。

汇纳科技:发布定增方案,加速助力汇客云业务成长

事件:2019年2月20日,汇纳科技公告拟向不超过5名特定对象非公开发行不超过2018万股股份,募集资金总额不超过10亿元。其中,7亿元用于实体商业线下数据采集网络建设项目,2亿元用于大数据运营管理中心建设项目,1亿元用于补充流动资金。本次定增发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的20%。
    定增方案推出,有效助力汇客云业务加速推进。此次定增主要用于实体商业线下数据采集网络建设项目、大数据运营管理中心建设项目两方面,分别对应“汇客云”业务的两方面:1)实体商业线下数据采集网络建设项目:对应“汇客云”业务中客流统计分析系统的SaaS化。公司计划在3年内完成1500家实体商业铺设视频客流分析网络,有效推动客流统计分析系统SaaS化的进度。客流统计分析系统SaaS化的意义在于一方面模式的转变将有效降低使用客户的门槛,有望大幅增加使用客户数目;另一方面在于SaaS化有利于实时采集传输数据,并且将大量实体商业的数据汇聚到平台中,进行下一步的分析。2)大数据运营管理中心建设项目:对应“汇客云”数据服务模式。公司从2018年开始大力推广“汇客云”数据服务业务,一方面公司完成了数据采集层扩展源头的转变,数据采集从“客流数据”扩展为“以客流数据为核心,集成线上、商圈等数据”;另一方面公司丰富了数据分析广度,从“孤立单体分析”发展为“单体与行业、生态相结合分析”。
    汇客云数据服务业务放大市场空间,大幅提高市场天花板。在传统的系统销售业务模式下,面向的客户是负责购物中心建设的项目公司。假设未来十年每年新开业项目600个,按照每个购物中心200万-350万元的订单,每年的市场空间不会超过21亿元。“汇客云”业务,面向的客户是购物中心的营运部或市场部,每个项目每年在营运管理上的投入预算平均为500-1000万/年,若20%投入在大数据服务采购上,为100200万/年,全国目前大约有5000座购物中心,市场空间将超过50亿元。
    预计2018-2020年营业收入分别为2.45亿、3.23亿、4.78亿元,归母净利润分别为7000万元、9500万元、1.46亿元,三年年复合增长率为35%,给予2019年目标市值为37亿,对应的PEG1.1倍,即PE39倍。此外预计2018-2020年汇客云产生的年度经常性收入为5万元、1.2亿元、3.7亿元,给予云业务2019年目标市值为14亿元,对应的PS12倍。即2019年公司目标总市值为51亿,维持“买入”评级。
    风险提示:云服务推进进度不及预期;行业竞争加剧;应收账款无法收回;假设和预测存在误差的可能。

迪安诊断:规模优势叠加技术驱动,看好公司长远发展

国内ICL行业发展空间巨大:目前中国约有1400个第三方医学实验室(ICL),但整个行业仍处于发展初期,市占率也仅有约7%,院内检测依然占有垄断地位。而市场较为成熟的美国、欧洲和日本的ICL市占率则分别约为4成、6成和7成,参考海外ICL行业的发展来看,我们认为中国ICL的渗透率将会逐步提升,行业具备较大的发展空间。目前分级诊疗政策的推行以及医保控费压力不断加大将有利于这一趋势加速演化。
    跑马圈地已完成,积极下沉深耕区域市场:参考海外龙头Lapcorp、Quest的发展历程,早期基本以跑马圈地为主。目前公司已在全国建立39省级中心实验室,跑马圈地阶段已基本完成,已为规模优势和标准化优势构建了基础,但由于2015-2017年是集中建设期,约有一半的实验室目前仍处于发展初期,参考平均3年的盈利时间来看,未来3年各中心实验室将会逐步贡献业绩。另外公司顺应分级诊疗以及医共体建设的政策走向,积极下沉深耕区域市场,推进区域中心及合作共建模式的建设,目前公司已在浙江和江苏分别建立4个和1个区域中心,合作共建客户也已超过300家。此外,公司还在探索开拓诊所等碎片化市场。
    技术创新驱动发展,提升服务竞争力:目前海外龙头可检测项目超过4000种,中国大型ICL可检测项目在2000种左右,仍有较大差距,参考海外龙头中期集中于发展高值特检的历程,公司也是在积极升级技术平台,提升竞争优势,目前公司已建立起生物质谱、基因测序两大高端技术平台,检测项目数已超过2500种。质谱方面公司已与全球质谱龙头SCIEX成立合资公司迪赛思,自主研发的25羟基维生素D、脂溶性维生素群等多个符合中国市场的临床质谱诊断试剂盒产品已进入研发与注册准备阶段,幷与代谢组学服务商METABOLON独家合作建立授权实验室,与全球核酸质谱领导者Agena达成战略合作,推进核算质谱平台与多重DNA基因检测诊断方案在中国的推广应用。基因检测方面已与FMI、罗氏建立合作,推进全球先进测序技术foundationOneCDX在中国肿瘤诊断方面的应用,从2018年9月至今,已有1000多份检测报告生成。
    资金压力缓解,未来财务指标将会趋好:由于公司近几年快速收购渠道商,叠加医院拉长回款周期,公司应收账款增长较快,现金流略显紧张。但公司10.8亿元定增目前已完成,随后又与民生银行展开金融战略合作,减持+转让的方式与天士力形成战略合作等将使得公司资金压力明显降低。另外公司完成市场布局后未来将更专注于有质量的发展,将会加强回款力度,预计现金流将会持续得到改善,各项财务指标将会趋好。
    盈利预计:我们预计2018、2019、2020年公司实现净利润3.76亿元、4.89亿元、6.46亿元,分别同比增长7.4%、30.2%、32.2%,摊薄后的EPS分别为0.61元、0.79元、1.04元,对应PE分别为28倍、21倍、16倍。目前估值相对合理,长期增长空间巨大,继续给于“买入”投资评级。
    风险提示:实验室盈利不及预期,诊断产品价格下降,商誉减值

伟星新材:Q4收入增速超预期

单季度收入增速超预期。2018Q4公司收入增速达到了19.6%,较Q3有所提高,我们判断或主要因为:1)零售业务的节奏影响。春节因素会影响经销商年底的补货节奏。2018年春节较晚,经销商年底补货或推迟到2018年1月进行,影响到2017Q4的收入基数;2)房产业务或有较好表现。公司去年成立房产事业部,经过前期培育之后或开始逐步放量;3)工程类业务的集中结转可能产生扰动。市政、燃气等工程业务通常会在当年年底集中结转,其结转节奏可能会对收入产生影响。
    营业利润率提升或主要受益费率下降。2018Q4公司实现营业利润率24.2%,较2017Q4提升0.8个pct。考虑到Q4原材料价格要高于2017年同期以及毛利率相对较低的工程业务增长较快,预计Q4毛利率表现或将承受压力。结合2018年前3季度情况看,我们判断营业利润率的提升或主要源自于销售等费率的下降。此外在税前利润率提升0.5个pct的情况下,Q4净利率反而下降了0.6个pct,我们判断或主要是受到综合税率变动的影响(2017Q4综合税率约12%,2018Q4为16%)。
    竣工增速或将企稳回升,行业需求有望改善。家装建材需求与地产竣工相关度较高。考虑到地产竣工与新开工的滞后关系以及合同约束的限制,我们预计竣工面积增速在今年迎来向上拐点。因此地产对行业需求的压制或将缓和,且考虑到公司的强α属性,有望保持业绩稳定增长。投资建议:按照70%分红率计算,当前公司股息率在3%左右,考虑其稳定增长的特性以及优异的财务报表表现,值得长期关注。我们预计2019年公司归属净利润11.4亿,对应PE19倍,维持买入评级。

再升科技:深耕朝阳行业,持续高成长仍可期

事件:近期,我们就再升科技经营情况以及未来发展计划对公司进行了实地调研。
    国内微纤维玻璃棉及玻纤滤纸细分龙头,成长性显著。再升科技为国内微纤维玻璃棉及玻纤滤纸龙头,主要产品为玻纤滤纸和真空绝热板芯材,2017年收购苏州悠远后,增加空气净化设备,“原棉-滤纸-设备”产业链基本完善。公司自上市以来成长性显著,2014-2017年营业收入复合增速为44.3%,归母净利润复合增速高达45.5%。2018年前三季度公司营业收入8.35亿元,同比增长102.38%,归母净利润1.21亿元,同比增长51.00%,业绩增长一方面来自内生滤纸、保温材料的放量,另一方面来自于苏州悠远的并表,但因苏州悠远毛利率相对较低,公司净利润增速慢于营业收入增速。
    “干净空气”、“高效节能”行业蓬勃发展,新项目投产助力公司打破产能瓶颈。近年来下游芯片及液晶面板大额投资带来工业洁净室的需求,以及家用新风系统增长迅速,为“干净空气”蓝海市场带来广阔的增长空间;冰箱领域新材料对传统聚氨酯材料的替代以及冷链市场的快速发展为“高效节能”产品VIP芯材提供长期市场需求。公司自上市以来通过内生外延,产能快速增长,玻纤滤纸产能从上市之初的3000吨/年增加至目前约9000吨/年,VIP芯材产能从3800吨/年增加至目前约1万吨/年,微纤维玻棉从1万吨/年增加至目前约7万吨/年,后续还有空气净化设备、VIP板等项目在建;公司新产能陆续投产保障后续业绩持续高增长。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2018、2019、2020年营业收入分别为12.07、15.47、19.43亿元,归母净利润为1.63、2.12、2.72亿元;对应EPS分别为0.30、0.39、0.50元/股。参考同行业估值水平及公司业绩增速,给予公司2019年底25-28倍PE估值,合理区间为9.75-10.92元,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。
    风险提示:新项目进展低于预期;产品价格下跌风险;下游需求不及预期;诉讼风险。

中国联通:发力流量经营,移动用户持续上升,固网宽带稳定增长

事件:公司公告2019年1月份的运营数据,1月份公司移动出账用户累计到达3.18亿户,该月净增276.3万户,其中4G用户累计到达2.23亿户,该月净增291.4万户。此外,固网宽带用户累计到达8150.7万户,该月净增62.7万户,本地电话用户累计到达5552.4万户,该月下降37.5万户。
    发力流量经营,移动业务快速发展:2019年1月,4G用户渗透率达到70.12%,较去年同期上升6.96pct,环比上升0.31pct。接近行业平均水平,同时4G网络利用率持续提升。移动用户规模持续良好增长,移动出账用户达到3.18亿户,同比增长10.72%移动业务上商业模式创新成效显著,发力流量经营,细分市场精准营销,2I2C用户达到7,700万户,有效触达新用户,特别是青年市场。
    固网宽带用户稳定增长:2018年全年固网宽带业务用户总净增434万户,用户增加数同比2017年全年增加233%。2019年1月份宽带用户净增62.7万户,用户增长数同比增加25%,固定宽带业务增长上升势头明显。原因是联通主推融合,突出内容与高速带宽优势,以大宽带、大融合、大视频为主题,激发基层活力,提升销售和服务能力,同时拉动政企宽带及互联网专线业务发发展。
    5G临时牌照今年将发放,联通低频重耕做好布局准备:1月10日,工业和信息化部部长苗圩在接受中央电视台采访时表示,今年国家将在若干个城市发放5G临时牌照。2月13日,中国联通公示了一则招标结果,集采的41.6万L900及L1800站点,大规模对4G进行扩容,这一举动将补齐短板,大幅提升用户体验,做好迎接5G的准备工作。
    盈利预测与投资评级:公司通过混改和市场创新不断提升公司核心竞争力,推动收入端持续改善;通过精准投资和终端补贴削减,持续降低经营成本,提升经营效率;通过布局创新产业,为公司中长期发展注入新动力。我们预计公司2018-2020年的EPS为0.10元、0.18元、0.26元,对应PE60/33/22X,维持“买入”评级。
    风险提示:竞争加剧风险,ARPU值持续下滑风险

久之洋深度报告:业绩拐点出现,海军光电龙头隐现

采购恢复盈利企稳,业绩重回增长轨道。公司主要从事红外和激光业务,受军改影响,公司2017年业绩受到压制。营收方面,随着军改影响的消除,军品采购强势恢复,公司2018年前三季度营收同比增长70%。盈利能力方面,研发投入的加大以及成本的下降有望使得毛利率触底回升,盈利有望改善。在收入和毛利率的综合影响下,公司业绩重回增长轨道,2018年归母净利润同比增长0%~10%。
    收购天文导航业务,业绩获得有力支撑。天文导航是依靠观测天体相对方位来进行导航。相对于卫星和惯性导航,天文导航具有自主性强、隐蔽性好、精度高、可靠性好以及适用范围广等优点,广泛应用于舰艇、远程轰炸机、弹道导弹、卫星等领域。公司以现金收购光学星体跟踪器业务,一方面,背靠国内天文导航龙头华中光电研究所,星体跟踪器业务前景广阔;另一方面,收购资产2019和2020年承诺业绩达到0.22和0.27亿元,将显著增厚公司业绩。
    舰船光电前景广阔,相关资产有望陆续注入。光电装备作为信息获取、信息对抗、精确打击的技术保障,是现代武器系统的核心组成部分。海军领域,全球化、立体化的作战的需求使得光电装备在舰艇上的重要性不断提升。公司控股股东华中光电所是我国海军光电装备的主要研究所,业务实现光电领域全覆盖,营收规模达到25亿元。公司作为研究所上市平台,在华中光电所技术产业化和资产证券化的过程中,有望不断承接优质资产注入,加速向海军光电龙头转变。
    盈利预测和投资评级:买入评级。随着收入增长的恢复和毛利率的企稳,公司现有业务迎来业绩拐点,重回增长通道。此外,公司以现金收购天文导航资产,在增厚业绩的同时发展前景更加广阔;最后,作为研究所上市平台,在华中光电所技术产业化和资产证券化的过程中,有望不断承接优质资产注入。预计2018-2020年归母净利润分别为0.47亿元、0.88亿元以及1.15亿元,对应EPS分别为0.39元、0.74元及0.96元,对应当前股价PE分别为78倍、42倍及32倍,维持买入评级。
    风险提示:1)产品需求及业务发展不及预期;2)产品价格继续下滑的风险;3)资产注入的不确定性;4)收购资产业绩低于预期;5)系统性风险。

设计总院:设计龙头盈利能力领先,外延内拓受益基建补短板

主营工程勘察设计业务,实际控制人为安徽国资委
    公司是安徽省级设计院,主要业务集中在安徽和周边地区,目标是成为“工程投资咨询+规划+设计+建造”和“工程健康监测+诊断+设计+修复”的全产业链服务提供商。目前,前期勘察设计业务营收占总营收比例较大。公司控股股东安徽省交通控股集团有限公司(简称交通控股),持有公司48.63%的有条件限售股份,交通控股由安徽国资委100%控股。
    主营业务资质健全,省外分公司助推业务外延
    公司具有较强的技术实力,在工程建设、勘察设计、市政设计等领域多次荣获国家级和省级奖项。为实现工程建筑全产业链的目标,公司在勘察设计,市政行业、工程咨询试和验检测优势领域获得多项甲级资质,在工程服务领域业获得多项资质。设计行业为人才和技术密集型行业,公司技术人才占总员工比例高,研发支出保持高增,促进了公司的技术转化。公司在工业化建造和节能环保绿色交通技术方面技术转化成果显著。
    巩固省内开拓省外,在手订单充足
    公司省内省外营收占比比例约为4:1。安徽省中长期公路、水路和航道建设需求稳定,公司为省内设计区域龙头叠加开设阜阳分院巩固省内市场,预计公司省内订单会持续高增。省外方面,公司已在重庆、广东、云南、四川、西北、天津、青岛和深圳等地设立了分院(分公司),省外订单可观,未来或将受益于长三角综合交通协同发展。2018H1公司在手订单25.62亿元,同增32.23%,为2017年营收的1.86倍。公司在可比同行业公司中名列前茅。
    盈利能力行业领先,经营现金流充沛
    公司作为国企设计院,相对于民营设计院费用控制较好,期间费用率处于行业低位,其中管理费用率优势最为明显。公司2018H1归母净利润绝对额和增速均位于可比公司第一,人均创收与人均创利位于业内领先地位。公司2014年以来经营活动净现金流量持续为正,经营情况良好。
    投资建议
    随着基建补短板政策逐渐落地推进,公路、水运等产业链条标的企业有望受益,公司作为区域设计龙头,基建春风拂过将为之带来充足成长空间。公司主营业务资质较为健全,项目经验丰富,省内中长期交通建设需求较为稳定,省内拿单优势明显;此外公司积极延拓省外市场将对公司业绩产生正面作用,综上预计未来公司业绩有望保持高增长。预计公司2018~2020年EPS为1.31、1.66、2.00元/股,对应PE为14、11和9倍。首次覆盖,给予公司“买入”评级。目标价23.24元。
    风险提示:固定资产投资增速持续下行、省内交通建设投资不及预期、公司省外业务毛利率低于预期、管理费用率可能提升。

启明星辰:新业务成效显着,内生增长强劲

公司发布2018年业绩快报:营业收入251,969.16万元,同比增长10.58%;归母净利润56,881.40万元,同比增长25.87%;扣非归母净利润437,43.59万元,同比增长36.33%。
    业绩持续稳步增长,内生增长强劲。根据2018年业绩快报,公司收入增速10.58%,归母净利润增速为25.87%,收入和利润均维持成长趋势。由于2017年和2018年公司均有较高的非经常性损益,分别为1.31亿元和1.31亿元,对利润增速存在一定的影响。若考虑公司真实内生业务增速,2018年公司扣非归母净利润增速高达36.33%,显著高于收入和归母净利润增速。由此可见,公司内生增长强劲。
    管理效率提升,公司盈利能力优化。报告期内公司有效加强经营管理,经营效益显著提升。从费用角度来看,2018年前三季度销售费用率为29.41%,同比下降4.87个百分点。从净利率来看,2018公司净利率约为22.6%,同比提高约3.2个百分点,而扣非净利率约为17.3%,同样同比提高3.2个百分点。多项指标表明公司管理效率提升,公司盈利能力增强。
    安全运营业务加速全国复制扩张,工控安全高速成长,新业务落地进展良好。公司安全运营业务主要为用户提供事件分析与审计、风险评估与度量、预警与响应、安全态势分析等服务。目前在成都、济南、郑州等三地的安全运营中心已经正式投入使用,并且预计在昆明、攀枝花、西宁等十余个城市落地,加速在全国的复制扩张。上半年安全运营业务实现收入超过5000万元,全年该业务收入预计过亿元。工控安全领域进展顺利,2017年收入3000多万,而2018年收入有望过亿元,实行超高速增长。安全运营、工控安全等战略新业务方面发展成效显著,驱动平台与数据安全和安全服务业务实现较快增长。
    投资建议:预计公司2018/2019/2020年EPS0.63/0.83/1.09元,对应PE39.96/30.46/23.26倍,给予“买入”评级。
    风险提示:业务发展不及预期。

蓝焰控股:公司控股股东拟变更为山西燃气集团

确立燃气集团市场地位,煤层气开采进一步市场化推进:方案中提出晋煤集团、太原煤炭气化、山西能源交通投资、山煤投资以其燃气资产向燃气集团增资,明确了山西燃气集团是山西省燃气(煤层气)资源整合平台的地位,同时重组步骤中包括引入战略投资者(省属煤企、省外燃气公司、金融机构),有利于集团体制改革,提升经营效率。另外,根据新华社消息,2月11日山西省明确2019年将全面实行煤层气矿业权退出机制,将进一步解决煤层气区块市场化改革的约束,后续预计将有更多区块投入市场。与气源公司合作,与管道公司联动,打通煤层气开采-运输-销售通道:方案提出加强与中石油、中海油等央企的合作,与国新能源等中游管网企业建立合作关系,并填补燃气剩余30%的市场空间,打通煤层气开采-运输-销售通道,全面提升煤层气终端销量。
    机制理顺,蓝焰控股区块资源量有望提升:方案提出,至2020年山西燃气集团煤层气抽采规模将达43亿立方米,与央企合作形成100亿立方米抽采规模,全省煤矿井下瓦斯65-70亿立方米抽采规模,努力实现200亿立方米的产量目标,同时3-5年内形成30-50亿立方米的新增产能,新增产能是蓝焰控股目前产能的2-3.3倍,蓝焰控股是山西燃气集团的唯一上市平台,预计将受益于集团重组整合以及整体资源的提升,其区块资源量有望增长。
    预计蓝焰控股2018-2020年EPS分别为0.65、0.76、0.91元/股蓝焰控股内生增长稳定,新增区块开采进展顺利,同时外延扩张可期。我们预计18-20年EPS分别为0.65、0.76和0.91元/股,对应增速分别为28.1%/16.9%/20.2%,18年PEG小于1,我们认为公司成长空间较大,维持“买入”评级。
    风险提示:集团重组进度不及预期;煤层气价格下跌;税收优惠、销售补贴政策变化风险;在建矿井投产进程低于预期。

伟星新材:业绩符合预期,看好公司长期发展

事件:公司发布2018年业绩快报,2018年公司实现营收45.55亿元,同比增长16.71%;利润总额为11.60亿,同比增长20.46%;归母净利润9.76亿元,同比增长18.8%,业绩符合我们此前预期。单季度来看,2018年Q4营收为15.88亿元,同比增长19.63%;归母净利为3.21亿,同比增长16%。
    2019年新产能投放,逐步拓宽西部市场。目前,公司西安工业园建设已基本完成,正在筹备投产事宜,第一期设计产能为1.5万吨。公司2018半年报显示,西部地区营收占比仅为10.13%,若新产能如期投放,将逐步拓宽西部市场。与此同时,公司计划在中西部地区加快销售网点布局,在华东、华北地区下层销售渠道,市占率仍有望进一步提升。
    品牌效应已得到验证,协同业务值得期待。公司采用优质原料、先进生产设备、严格质量检测等,保证产品的优异品质;同时重视品牌建设,定位高端管道,不断投入增值品牌内涵;此外,公司推出“星管家”服务,积极做好上门服务,包括检测等环节。公司虽在产品价格上较市场其他厂家有所溢价,但产品呈现的“高品质+品牌+星管家”的多方优势具有更高的吸引力。公司毛利率自2011年以来一直维持增长态势,在原材料价格上涨背景下仍能维持毛利率高位,表明公司产品定位已被大众认可,品牌效应得到验证。公司充分利用现有渠道以及服务资源,以PPR管道为核心,加大同心圆产业链产品的推广力度:一是加大PVC等家装系列管道的配套销售力度;二是不断优化防水和净水业务模式;公司渠道协同效应凸显,同心圆品类拓展将见成效。
    盈利预测与投资评级:公司2018年业绩符合预期,随着2019年产能释放,公司市占率有望继续提升,且防水和净水协同效应也将逐步凸显。近年来公司毛利率持续提升,ROE和ROIC也保持稳定增长,2015年至今均维持在20%以上,盈利能力凸显,我们看好公司长期发展。预计19/20年归母净利润11.07/12.39亿元,EPS为0.84/0.95元,对应PE19.59/17.50倍,参考行业水平和公司发展阶段,给予公司2019年20-22倍估值,对应合理价格区间为16.8-18.48元,维持“推荐”评级。
    风险提示:房地产市场持续低迷;原材料价格大幅上涨。

开润股份2.0时代(i):90分在中国销量为什么超越新秀丽

一、新国货崛起,开润股份90分销量超过新秀丽成为国内第一。
    90分2016-18年收入CAGR高达170%以上。我们根据(小米、天猫、京东等)全平台数据测算,2018年90分销量预计超过百年品牌新秀丽中国销量,成为国内箱包品牌销量市占率第一。
    二、成立仅3年多的90分产品销量为什么会超过龙头新秀丽?
    1)开润股份1.0时代的成功,小米的赋能起到了非常重要的作用。90分初创期,小米为90分提供了至关重要的品牌背书、排他性渠道支持、做产品的方法论、供应链背书等,让90分以最短时间度过品牌最艰难的初创期。我们定义的2.0时代,则是指90分在脱胎于小米生态链之后,打造自已的产品设计能力、渠道开发能力、品牌营销能力、供应链管理能力等,可以说,开润2.0时代更体现出自己的能力。
    2)市场空间大,龙头集中低,蚂蚁市场机会大。我国旅行箱市场规模不同平台提供的数据均不相同,误差较大。我们测算:粗略且保守估计有组织的旅行箱市场规模为360亿元(杂牌或无品牌无法统计),销售量市场规模约为8000万个。市占率测算:从线上来看,龙头市占率不到1.5%。我们认为箱包行业空间大,龙头公司市占率低,还未到存量争夺时代。
    3)产品定位:90分定位于大众出行消费品空白市场,通过极致性价比迅速夺取市场份额。客户群体定位一二线新中产,符合一二线城市居民更理性的消费趋势,也符合三四线消费升级趋势。
    4)渠道优势:从小米的排他性渠道,发展到线上与线下、国内与海外多元全渠道。线上非米系自有渠道占比持续提升2018年持续扩大市占率,非米系自有渠道占比提升。2019年预计持续快速全渠道扩张,线下及海外或成着重发力点。
    5)营销打法:基于产品能力不断提升电商营销能力,90分营销仍有进步空间。在有良好产品基础的情况下,不断提高电商运营能力为90分进一步提升占市率提供想象空间。
    三、90分不仅是箱包品牌,通过扩品类打造世界级出行消费品品牌
    开润股份的愿景是成为受尊敬的世界级出行消费品公司。除了核心品类箱包外,也会扩展到鞋、服、配件等出行品类。箱包品类是90分品牌的内核及流量来源,其他品类为强化90分品牌定位出行消费品定位的补充,并且能有效拉低费用率,提高整体运营效率。
    维持买入评级。基于公司18Q4自有渠道投入品牌流量费用增长及19年全渠道扩张策略,我们预计营销费用及管理费用有所上升;下调公司2018/2019/2020年净利润至1.73/2.29/3.17亿元,使18-20年EPS为0.79/1.05/1.46元(原值为0.81/1.16/2.06元),预计未来三年CAGR近35%。
    风险提示:B2B利润率下降,B2C不及预期、第三方数据准确性风险。

启明星辰:18年扣非净利增长36%,关注安全运营业务

公司预计2018年扣非净利增长36%。公司发布2018年业绩快报,公司预计2018年度实现营收25.20亿元,同比增长10.58%;公司预计实现归母净利润5.69亿元,同比增长25.87%;公司预计实现扣非归母净利润4.37亿元,同比增长36.33%。公司公告称,预计业绩增长的主要驱动因素包括:(1)2018年度公司经营情况良好,财务状况较好,新增订单数量增加,销售业绩增长;(2)2018年,公司在智慧城市安全运营、工业互联网安全等战略新业务方面发展成效显著,促进了平台与数据安全和安全服务的业绩较快增长;(3)公司加强经营管理,经营效益显著提升;(4)公司的参股公司恒安嘉新(北京)科技股份公司正在进行独立上市准备,为了配合其上市,按其相关章程调整导致公司会计核算方法变化,产生投资收益;(4)安方高科电磁安全技术(北京)有限公司剥离完成以及个别行业因素导致相关收入增长幅度受到一定影响。
    18Q4单季度扣非净利同比增长41%。从单季度的数据来看,18Q4单季度公司预计实现营收12.18亿元,同比增长10.40%;预计实现归母净利润4.51亿元,同比增长13.55%;预计实现扣非归母净利润4.15亿元,同比增长41.31%,远超2018年前三季度扣非归母净利润增速(18Q1-3同比增长-16.78%)。我们认为,公司18Q4业绩增长提速。
    剔除安方高科的影响,推算18年营收同比增长17%。2017年子公司安方高科营收约1.28亿元。2018年,公司剥离子公司安方高科,2018年营收统计口径发生变化。因此我们认为,“公司2018年营收同比增长10.58%”并不能反映公司的实际业绩情况,剔除安方高科后的营收同比数据更有意义。剔除安方高科后,2017年公司实际营收为21.51亿元,同口径下公司2018年营收同比增长17.16%。
    看好安全运营业务。2017年,公司开始启动智慧城市数据与安全运维业务,将公司多年积累的高端专业安全服务向地方输出,以满足智慧城市安全运营的需求。(1)业务进展。根据公司2018年10月披露的信息,安全运营业务2018年全年签单或将超过1.5亿元。(2)覆盖范围。安全运营业务已在成都、济南、郑州三门峡、湖北宜昌等地开展起来,此外郑州、西宁、昆明、杭州、天津、南昌、无锡、青岛等城市也将陆续启动。(3)业务特点:高粘性。安全运营业务客户粘性很强,一般不会换运营商,未来或将为公司带来持续稳定的现金流。公司半年报称,智慧城市安全运营业务是公司未来三至五年的重点方向。(4)展望。由于安全运营是新业务,在各地拓展时会遇到不尽相同的情况,产品标准化程度不高。我们认为,随着业务成熟度的不断提升,安全运营平台的成本将进一步降低、服务方式和收费方式将会更加标准化。
    盈利预测与投资建议。我们认为,公司是信息安全行业龙头,行业生态向好,公司有深厚积累、多项产品处于领先地位,业绩增长确定性。安全运营业务进展顺利,未来发展可期。我们预计,公司2018-2020年归母净利润分别为5.69亿元、6.24亿元、7.87亿元,EPS分别为0.63元、0.70元、0.88元,对应PE分别为40倍、36倍、29倍。维持“买入”评级。
    风险提示。安全运营业务等新业务拓展不达预期的风险;信息安全行业发展低于预期的风险;政策性风险。

银轮股份:首次获得欧洲乘用车订单,乘用车产品盈利贡献将逐步提升

事件:公司公告,公司获得曼胡默尔供应商定点。
    核心观点
    公司水空中冷器产品获得新订单,彰显热管理产品竞争力。公司近期与曼胡默尔公司签订水空中冷器项目采购合同,取得曼胡默尔公司乘用车水空中冷器项目的授权。预计该项目将于2022年1月开始批量供货,生命周期为5年,授权的销售额预计为2.25亿元。获得曼胡默尔公司乘用车水空中冷器订单说明公司的热管理产品具有较强的市场竞争力。
    首获欧洲乘用车市场订单,继续拓展乘用车海外市场。曼胡默尔公司是世界知名的滤清产品供应商,公司本次与之签订的项目产品用于雷诺车型,且产品主要面向欧洲市场,是公司首次获得欧洲市场乘用车水空中冷器项目,对公司进一步拓展国际乘用车市场,实现中长期战略目标具有重要意义。公司乘用车业务是未来业绩增长的主要动力,公司不断在自主品牌乘用车替代以及合资、外资品牌乘用车市场取得拓展,此次订单的获取说明公司客户拓展持续推进,预计未来海外市场乘用车订单有望成为盈利增长点之一。
    汽车乘用车产品盈利比重有望逐步提升。公司持续获得新能源车热管理系统产品订单,包括已公告自主吉利、江铃汽车等订单及合资公司长安福特新能源车订单,预计新能源车热管理盈利贡献有望快速提升。传统乘用车热管理产品随着此次欧洲市场开拓,预计海外市场乘用车订单有望逐步增长。
    员工持股已经完成,回购股份在实施中。截止18年12月28日,公司已在二级市场购买股份1451.50万股,均价约为7.48元,公司员工持股已完成。截至2019年1月31日,公司通过回购专用证券账户,以集中竞价方式回购股份,累计回购股份数量1,280,050股,最高成交价为7.70元/股,最低成交价为7.51元/股,回购股份有望增强投资者信心。
    财务预测与投资建议:预测2018-2020年EPS0.47、0.59、0.72元,可比公司为汽车热交换器及零部件相关公司,可比公司19年PE平均估值18倍,目标价10.62元,维持买入评级。
    风险提示:尾气后处理、新能源车热管理系统配套量低于预期、热交换器配套量低于预期。

恒瑞医药年报深度跟踪:业绩增速符合预期,创新龙头执业界牛耳

投资建议
    公司2018年业绩符合预期,三四季度提速明显,我们继续看好公司未来发展前景。公司是国内医药创新绝对龙头,已在肿瘤、麻醉、造影剂等领域占据领先地位。国内业务方面,创新研发硕果累累。公司重磅新药阿帕替尼、艾瑞昔布实现高速放量;硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片获批上市,有望凭借公司成熟的销售渠道迅速放量。同时,注射用卡瑞利珠单抗纳入优先审评名单,大概率19年初获批,有望进一步增厚业绩。此外,仿制药一致性评价工作稳步推进,盐酸氨溴索片、盐酸坦索罗辛缓释胶囊、厄贝沙坦片相继通过仿制药质量和疗效一致性评价,提升市场竞争力。国际业务方面,公司国际化战略布局持续推进,制剂出口业务有望贡献业绩弹性。一方面,以环磷酰胺为代表的产品持续稳定贡献业绩,吸入用地氟烷、注射用塞替派、磺达肝癸钠注射液、碘克沙醇注射液、盐酸右美托咪定注射液获批海外上市,后续放量在即。另一方面,公司的创新药国际化布局亦在持续推进。我们看好公司未来业绩将保持高速增长,预测2019-2021年归母净利润为53.05/66.88/82.50亿元,对应EPS 为1.44/1.81/2.24元,对应PE为46/37/30倍。
    风险提示
    创新药研发风险;带量采购进程加速风险;海外市场不及预期。

申通快递:恢复元气,边际改善可持续

事件:公司发布2019年1月快递业务经营数据,当月实现快递收入17.3亿元(+39.7%),完成快递件量5.1亿票(+43.0%),快递产品的ASP为3.38元(-2.3%)
    业务量方面,持续高速增长显著跑赢行业。2019年1月业务量增速43.0%较18年12月增速48.0%环比有所放缓,但是月度市占率达到11.3%、环比12月提升了0.1ppt。2018年全年累计完成业务量51.1亿件,(同比+31.1%),从市占率来看,市场份额扩张0.4ppt至10.1%。2018年下半年公司件量增速重回高增长轨道,Q1-Q4季度件量增速分别为18.9%、18.4%、41.2%、40.9%。
    价格方面,ASP环比下降。申通2019年1月ASP为3.38元,环比上涨了4.3%,我们认为系1月春节前揽件成本上升公司有所提价。全年来看,2018年完成收入166.50亿元(同比+33%),全年ASP同比上涨1.68%至3.26元。需要注意的是,公司2018年收购的转运中心相关资产并表后相应增加了入账的成本与收入,可比口径下ASP下跌幅度应与行业同步。
    转运中心自营化进程加快。2018年公司陆续公布5批共22个转运中心收购公告、累计金额约15亿元,我们测算公司转运中心自营率达到约82%。加盟制快递提升自营化率、强化总部管控已被证明是一条行之有效的管理实践。从成本端来看,2018年上半年单票成本下降了0.76%。考虑公司继续加大转运中心建设力度,预计公司2019年成本下降的趋势有望持续。
    盈利预测与评级。在收购转运中心提升自营率及加大运输、转运设备的投资后,公司业务量增长重回健康轨道。我们看好公司在成本端巨大的改善空间、以及精细化管理优化总部-加盟商间的利益分配。公司质地的改善及件量增速有望在19年得以持续,目前是快递板块预期差最大的标的。预计2018-2020年EPS分别为1.34元、1.53元、1.76元,对应当前PE分别为15.3X、13.4X、11.7X。考虑快递行业业务量19年仍能维持20%以上的增速,保守估计未来三年复合增速18%,按照PEG=1计算目标估值18X、对应2019年目标价27.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。

新希望:首次披露生猪养殖月报,出栏量保持高速增长

事件:2月21日,新希望发布《2018年度及2019年1月生猪销售情况简报的自愿性信息披露公告》,公告显示公司2018年共销售生猪255.37万头(YOY+ 49%),2019年1月公司售生猪29.31万头(YOY+50%),生猪销量增长较大的主要原因是前期投资项目逐步进入集中的产能释放期。
    生猪销量持续保持高速增长,售价受益四川高猪价
    2016年2月公司明确未来几年养殖端的布局将是公司对外投资的重点之后,新希望生猪养殖板块布局和发展速度显著加快,现有7成产能为16年之后建成。2018年公司生猪出栏255.37万头(其中商品猪234.25万头,仔猪19.20万头,种猪1.93万头),同比增长49%,继续保持高速增长(2016年同比增长47%)。而2019年1月不仅在销量上继续维持强劲势头,生猪销售均价(13.12元/kg)更是超出市场预期(温氏11.52元/kg),根据测算,我们认为是由于公司有接近20%生猪位于四川高价区所致。而划区政策的颁布,西南地区生猪自给率最低,特别是川渝两地猪价有望持续保持全国前列的位置,公司有望持续受益。展望未来,我们认为公司2月出栏量将受到季节性影响出现环比下滑,但是仍保持高速同比增长。而拥有闫之春博士坐镇的养殖团队有望在非洲猪瘟的大背景下率先探索出稳定,安全,快速的养殖防疫体系,在长周期下快速成长。
    盈利预测与估值:我们预计公司2018/2019/2020年归母净利18.3/40.4/72.8亿,其中农牧业务贡献EPS为0.03/0.51/1.25元,投资收益贡献EPS为0.40/0.45/0.48元。,我们给予2019年12-13倍PE,目标价11.52-12.48元,具有29%-40%上涨空间,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:生猪养殖项目建设不达预期,非洲猪瘟持续影响流通,生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害、上市公司感染非洲猪瘟。

东易日盛:业绩稳健增长,期待竣工增速回升释放后周期需求

事项:公司发布2018年度业绩快报,期内实现营业总收入42.22亿元,比上年同期增长16.86%;实现归属于上市公司股东的净利润2.61亿元,比上年同期增长20.13%;实现EPS0.99元,比上年同期增长15.12%(以上数据暂未经会计师事务所审计)。
    18全年业绩增速略低于预期,Q4单季增速下滑较为明显:公司2018年度分别实现营收及归母净利润增速16.86%、20.13%,略低于我们的预期。分季度来看,公司2018Q1~Q4分别实现营收增速34.35%、14.28%、26.98%、4.00%,实现归母净利润增速-5.70%、43.09%、46.96%、0.94%,Q4营收及归母净利润增速均有明显下滑。我们判断Q4营收增速的下滑或与房地产市场交易清淡、新签订单增速放缓及年内新签订单转化效率降低有关,而Q4归母净利润增速的下滑或与速美业务因业务扩张出现亏损有关。
    全年新签订单增速约5%,Q4增速放缓不改公司头部优势:根据公司公布的季度主要经营情况简报统计,公司2018年全年新签订单42.62亿元,同比增长5.13%,其中Q4新签订单8.45亿元,同比减少-16.88%。截止2018年末,公司累计已签约未完工订单金额35.93亿元,同比增长26.47%。分季度来看,公司2018Q1~Q4新签订单增速分别为16.58%、3.92%、18.46%、-16.88%,Q4新签订单增速出现明显放缓,与此前我们所预计的金秋、十一家装旺季需求表现不符。考虑到公司作为全国家装行业龙头企业,我们认为上述情况应为行业普遍现象,公司仍具有行业内较强的头部优势。
    Q4单季盈利能力或微降,长期来看公司盈利能力有望进一步提升:公司2018年3季报综合毛利率达到35.88%,较去年同期提高了0.91个百分点;从公司2018年中报披露的业务结构分析,判断为施工及设计业务毛利率共同提升所致(1H2018施工业务毛利率同比+1.78个pct,毛利贡献79%;设计业务毛利率同比+6.36个pct,毛利贡献21%)。从公司Q4单季营业利润增速及营业利润率来看,Q4毛利率水平或较前3季度有所下滑,但应仍为近年来较高水平。我们认为后续在家装行业集中度进一步提升的背景下,公司处于产业链中枢核心地位将愈加巩固,议价能力的提升或将带动盈利能力的进一步提升。
    2018新开工面积高增,2019竣工面积增速有望传导并释放后周期需求:根据国家统计局数据,2018年全国房地产投资增速9.5%,比2017年提高2.5个百分点。房地产开发企业房屋新开工面积增速达到17.2%,比2017年大幅提高10.2个百分点;其中住宅新开工面积同比增长19.7%。房屋施工面积增速5.2%,比2017年提高2.2百分点;其中住宅施工面积同比增长6.3%。房屋竣工面积同比下降7.8%,比2017年降幅扩大3.4个百分点;其中住宅竣工面积同比下降8.1%。从数据来看,2018年房地产开发投资增速保持高位,其驱动或主要为土地购置价格上涨,新开工面积增速大幅提升但施工面积及竣工面积增速并未得到传导,或反映出房地产开发企业2018年融资周转遭遇瓶颈,我们预计在2019年信用及流动性修复的背景下竣工面积增速有望回升,带动装修装饰等地产后周期需求充分释放,公司有望受益景气度提升。
    投资建议:我们看好公司家装龙头企业地位及家装行业集中度的提升,预计公司2019年-2020年的收入增速分别至28.9%、29.1%,净利润增速分别为28.3%、23.0%,对应EPS分别为1.38、1.70元,维持买入-A的投资评级,调整公司6个月目标价为20.7元,相当于2019年15倍的预期市盈率估值。
    风险提示:宏观经济大幅波动风险;房地产景气度不达预期风险;家装行业景气度不达预期风险;行业竞争加剧风险;回款风险等。

卫星石化:丙烯酸年后持续涨价、卫星石化龙头地位凸显

丙烯酸重回涨势,龙头地位凸显:2019年1月份以来,丙烯酸重拾涨势,主要系市场上库存量偏低,且2-3月检修产能较多,市场供应偏紧所致。回顾2018年的丙烯酸行业,卫星通过更积极频繁的市场报价机制稳定市场信心,维护市场,从而作为行业龙头地位愈加凸显:1)回顾这些年卫星的产品报价,可以发现,2018年下半年始,卫星的价格调整一般都早于华东地区主流价,且在调价的频率上更为频繁,更为主动地通过价格传达、乃至引领整个行业生态。因此,2018年丙烯酸华东地区主流成交价格并未像丙烯一样大涨大跌,而是维持相对稳定的价格;2)其次,卫星通过调价稳定市场信心。2018年12月,油价大幅下跌,但丙烯酸价格不降反升,且卫星报价上调后,华东地区才开始上调(间隔约12天),因此,尽管丙烯价格大幅下跌,丙烯酸价格相对较为坚挺,丙烯酸环节的利润也因此较为可观:2018年四季度丙烯酸单吨毛利润领跑全年,达到1545元/吨,相比之下,三季度只有817元/吨的水平。
    PDH二期满负荷,中短期逻辑逐步兑现:PDH的盈利一直是市场关心的热点,根据我们前期深度报告《释疑专刊——为什么我们特别看好卫星石化》中,我们发现,在Brent油价60美元/桶以上时,PDH工艺的竞争优势明显,这也是该技术路线上的优势,目前PDH单吨净利在1200-1300元左右——PDH二期的满负荷运行为2019年业绩增量提供保障,预计单套装置提供的业绩增量在4.5亿左右。
    外部风险改善,乙烷项目逐步落地:乙烷项目的风险在于两点:一是项目本身的风险,包括乙烷资源的供应、价格;二是项目实施过程中的风险,包括资金、项目进度与配套的跟进。目前看,贸易谈判使得市场对乙烷供应的担忧有所缓和,目前项目进度符合预期。
    盈利预测:根据最新模型,我们调整2018-2020年归母净利润9.21/14.19/16.78亿元,对应PE分别为15/10/8倍,给予“买入”评级。
    风险提示:原油价格大幅下跌,丙烷价格波动、项目建设不及预期

汇顶科技:引领屏下光学指纹浪潮,未来布局成长新空间

汇顶科技:从跟随到创新,全球领先智能人机交互芯片设计商
    公司2017年电容触控芯片实现营收7.4亿元,市占率12.7%,全球第三;电容式指纹识别芯片实现营收29.4亿元,市占率34.7%,全球第二。2018年公司光学式屏下指纹芯片获得大规模商用,从跟随到创新,迎来第三次飞跃。
    短期逻辑:屏下光学指纹市场快速成长,公司强者恒强拥抱行业红利
    屏下光学指纹识别将在全面屏普及、品牌厂商差异化营销策略以及OLED屏幕持续渗透、屏下指纹成本边际下降等因素共振下迎来快速渗透与增长,汇顶科技作为龙头企业,将凭借技术上的深厚积累、优质的客户资源以及规模经济优势,实现强者恒强。
    长期逻辑:公司具备成功企业所需竞争力,布局未来带来成长新空间
    汇顶科技在研发创新能力以及公司团队运营效率两项核心竞争因素上积累深厚,类比联发科持续拥抱下游新品成长红利的历程,汇顶科技积极推进3DSensing与物联网等新芯片产品,有望在未来实现超预期的增长。
    盈利预测与评级
    公司短期动力突出,长期竞争优势显著,我们看好公司作为全球领先智能人机交互芯片设计商的成长远景。预计公司2018-2020年EPS分别为1.36/2.60/3.12元,按照最新收盘价对应PE分别为60.6/31.6/26.4倍。考虑到可比公司估值、当前申万半导体PE(TTM)为47.82x和公司19/20年的业绩增速,我们给予公司19年40xPE,合理价值为104元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示
    当前屏下光学指纹识别芯片价格及毛利率较高,随着后续进入屏下光学指纹领域厂商增加,屏下光学指纹识别芯片面临价格下降和毛利率下滑风险;屏下光学指纹与屏下超声波指纹存在技术路线竞争,公司光学式屏下指纹技术路线存在被替代风险;智能手机销量下滑风险;车载触控、物联网芯片领域发展不及预期风险;汇率风险;大股东减持风险;专利风险。

长城汽车:极致匠人,日进日新

核心推荐逻辑
    专业专注,极致匠心:国内专业打造SUV与皮卡领先车企,长期专注两大领域,极致匠心打造高性价比精品,国民神车H6家喻户晓,风骏皮卡纵横江湖一骑绝尘,半军事化管理成就极致效率,质量成本管控业内首屈一指。
    宝刀未老,亮剑沙场:皮卡称霸市场21年,SUV销量16年连续国内第一,纵驰骋沙场耕耘多年,但宝刀依旧未老。多点发力,亮剑沙场,H6每年均有新品推出,一直引领市场,在售产品超过40余款几乎可满足所有目标群体;全新F系列主打年轻、时尚、智能,F7上市即热销,开拓全新市场;WEY品牌打造轻奢豪华,创始人以己之名背书,三款产品错位竞争,助力品牌高端向上。
    日进日新,不惧未来:“每天进步一点点”的核心文化基因持续注入新的血液与理念。新能源打造全新欧拉品牌,并与宝马合资生产电动版MINI车型,前瞻布局氢燃料电池领域;智能驾驶通过I-pilot计划持续推进,不惧未来。
    预计18/19年利润分别为53.54亿元/60.31亿元,对应18/19年PE分别为12倍/11倍,2019年战略重点推荐“买入”!

海能达:业绩的稳定器与成长空间的攻坚锤

经营拐点逐渐显现,数字业务是业绩的稳定器,宽带业务打开成长空间
    我们认为公司经营拐点正逐渐显现。数字专网业务是公司业绩的稳定器,PDT经历新建的快速增长期后,行业需求或逐步转向扩容,整体增速趋于平稳。海外业务并购整合后协同效应显现驱动订单提升。宽带业务是打开公司成长空间的攻坚锤,公司相关业务开始开花结果。基于以上判断,我们下调传统业务增速并上调新业务增速。预计18~20年EPS分别为0.27/0.39/0.59元,相比于前值分别下调10.7%/9.0%/0.8%。考虑到公司专网行业龙头地位以及新业务打开市场空间,给予19年PE合理区间为30~35x,上调目标价至11.70~13.65元,维持“买入”评级。
    业绩的稳定器:协同效应显现,海外订单提升对冲国内PDT增速趋缓
    我们认为数字业务是公司当前业绩的稳定器。海外数字业务方面,海能达同赛普乐整合之后的协同效应逐渐显现,品牌力的提升以及渠道的优化驱动公司海外订单提速。近期公司相继中标海外订单,包括巴西赛阿拉州公共安全专网项目、巴西阿雷格里港地铁项目。2月17日公司发布公告,全资孙公司Teltronic签订北美洲某城市轨道交通TETRA通信系统项目合同,海外业务持续拓展值得期待。国内业务方面,2018年部分省份公安系统组织调整使得PDT行业需求相比于2017年有所下降。此外,PDT行业在经历了网络新建的快速成长期之后,需求将逐步转向扩容和终端渗透率提升,行业增速或趋于平稳。
    成长空间的攻坚锤:宽带业务开始开花结果,首次进入运营商行业市场
    宽带化是专网行业长期发展趋势,公司宽带业务布局开始开花结果。公司作为国内专网龙头企业高度重视行业宽带化发展趋势,产业布局领先,相继推出了针对不同市场应用的宽带化产品,具体包括基于专网的宽窄带多模智能终端、基于公网的PoC智能终端等。公司于近期中标中国移动和对讲项目是公司首次切入到运营商面向行业应用的市场,我们认为公司同中国移动的合作有望拓宽公司产品的应用领域。此外中国移动作为全球领先的运营商之一,我们认为公司有望借助本次合作为其在全球宽带市场的布局起到示范效应。
    维持“买入”评级
    我们认为公司经营拐点逐步显现。数字业务是当前业绩的稳定器,全球专网模转数进程延续,公司并购赛普乐后协同效应显现并带动海外订单提升,在一定程度上对冲国内PDT行业增速的趋缓。宽带业务,公司产品布局开始开花结果,进入运营商行业市场打开成长空间。我们认为宽带新业务的发展将成为公司中长期成长的驱动力。基于以上判断,我们预计18~20年EPS分别为0.27/0.39/0.59元,较前值分别下调10.7%/9.0%/0.8%。可比公司19年PE估值均值为31x,考虑到公司专网行业龙头地位以及新业务打开市场空间,给予19年PE合理区间为30~35x,上调目标价至11.70~13.65元,维持“买入”评级。
    风险提示:海外业务拓展不及预期;宽带业务拓展不及预期。

柳药股份:q4费用和减值导致利润增速波动,产业链延伸顺利推进

事件:公司发布18年业绩快报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为117.14亿元、5.26亿元和5.26亿元,分别同比+24.00%、+31.12%和+31.05%,略低于我们利润增速35%的预期,主要是Q4费用和资产减值增加导致。点评如下:
    18Q4收入保持快速增长,利润增速出现波动。18Q4收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+23.99%、+21.23%和+21.36%。我们估计利润增速低于收入增速主要受费用和减值的影响:1、18Q3现金收购万通医药,增加了短期借款和Q4的财务费用;2、17Q4资产减值为-662万元,我们估计18Q4坏账等资产减值同比有明显的上升;3、增加100多家药店后,Q4陆续规范的配备药师和店员,短期内增加了人工薪酬等费用。
    18全年分业务来看,我们估计:药品批发业务收入同比+20%左右,药品纯销业务收入同比+22%左右;器械配送同比+65%左右,在17Q4高基数的基础上实现高速增长,未来空间仍然广阔;零售药店收入同比+40%左右,我们估计期末药店数量在460家左右(17年底270家左右);工业方面,中药饮片收入1亿元左右,中成药(收购的万通医药)并表收入5000万左右,利润1000万左右。
    公司回购股份彰显信心。公司19年2月12日发布公告,公司已累计回购股份308万股,支付金额8245万元左右,占公司总股本的比例为1.19%,持有成本价在26.72元/股左右。
    维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为31%/34%/22%,对应EPS分别为2.02/2.72/3.31元,当前市值对应19年pe估值10X左右。公司作为区域医药流通龙头,行业壁垒深厚,产业链延伸为未来业绩持续增长提供有力支撑,收入结构继续优化,维持“强烈推荐-A评级”。
    风险提示:行业政策风险,应收账款减值风险。

中国平安公司公告点评:1月新单同比负20%,预计当月NBV有望正增长

投资要点:公司1月寿险同比+6%,其中新单同比-20%,预计当月NBV仍有望正增长;1月产险增速同比提升3ppts,强监管下龙头优势或强化。预计2019年业绩与价值增速显著改善,“优于大市”评级。
    【事件】中国平安公布1月保费数据:1)1月平安寿险业务(含养老和健康险子公司)保费收入1240亿元,同比+6%。2)1月平安寿险个人业务新单保费收入312亿元,同比-20%。3)1月平安产险保费收入325亿元,同比+19%。
    寿险保费同比正增长,新单同比-20%,符合预期。我们预计受产品结构改善、同类型产品利润率提升影响,当月NBV有望正增长。我们认为1月个人业务新单同比负增长主要是受年金险同比负增长影响,但预计年金险降幅已较2018年同期缩窄。平安2019年“开门红”呈现开始时间早、产品结构多元、健康险普遍升级的特点:①开门红活动开始时间较往年有所提前。险企开门红一般于前一年10月开始,而本次平安“开门红”提前至2018年9月,有利于更早抢占市场先机。②开门红产品结构更为多元,储蓄型产品覆盖包括传统年金、分红年金、增额终身寿险等,种类较2018有所增加。保障型产品如六鑫重疾、大小平安福、爱满分等普遍升级,覆盖疾病范围更广,保障程度更高。通常情况下,健康险产品升级的同时利润率也会有所提升。我们预计,受产品结构改善和同类型产品利润率提升影响,公司1月NBV有望实现正增长。
    产险保费同比+19%,增速同比提升3ppts,预计严监管下,平安产险龙头优势有望强化。公司产险业务增速与盈利能力均领先市场,2018年公司产险保费同比+15%,增速领先人保、太保;公司近八年平均综合成本率95.3%,低于人保、太保。我们认为虽然受新车销量增速下滑等原因影响,产险行业长期增长空间有限;但一方面监管从严的背景下,费用率竞争有望得到遏制,另一方面2019年车险保费或将呈现零增长甚至负增长,行业竞争主要集中于存量业务,而龙头险企在费用、品牌和销售渠道方面优势明显,承保盈利有望小幅改善。若产险行业手续费税前抵扣比例提高的相关政策落地,龙头有望受益于所得税减少,我们预计未来利润增速有望好转。
    新单与价值增速常年领先,业务结构最优。①新单、NBV、EV复合增速常年领先同业。②业务结构优于同业,NBV对投资收益率敏感性低。2015年-2017年,公司长期保障型业务占NBV比重稳定在70%以上,而2017年长期保障型NBV中利差占比仅为25%,低利率环境对公司产生的负面影响小于同业。
    预计2019年业绩与价值增速显著改善,估值低位。寿险高质量发展,大规模剩余边际可稳定释放利润。我们预计2019年NBV增速10%以上,利润增速也将大幅改善。目前股价对应2019EPEV仅1.0x,估值极低,给予1.2-1.3倍2019EPEV,对应合理价值区间78.98-85.57元,维持“优于大市”的投资评级。
    风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。

陕西煤业:小保当一期、二期煤矿产能核增,看好公司成长性与盈利稳定性

发改委核增小保当一期、小保当二期煤矿、小庄煤矿、曹家煤矿产能
    根据发改委2月13日公告,同意小保当一期、小保当二期、小庄煤矿、曹家煤矿核准内容变更,产能分别由原先的800万吨、800万吨、500万吨、800万吨增至1500万吨、1300万吨、600万吨、1500万吨,投资分别为100亿元、99.6亿元、56亿元、67亿元。其中,小保当一期、小保当二期隶属于陕西煤业,持股比例均为60%。小庄煤矿由陕煤集团控股,曹家煤矿由陕煤集团参股。另外,发改委2017年12月28日公告,同意将孟村煤矿产能由400万吨核增至600万吨,孟村煤矿也由陕煤集团参股。
    产能核增后,陕西煤业在建产能增幅57.1%,总产能增10.5%
    产能核增后:陕西煤业总在建产能由2100万吨增至3300万吨(见表1),增幅57.1%,权益在建产能由1130万吨增至1850万吨,增幅63.7%,总产能从1.14亿吨增至1.26亿吨,增幅10.5%。产量方面:根据公司半年报,小保当一期于2018年下半年试生产,我们预计18年贡献产量200-300万吨,19年逐步满产,满产后贡献产量从800万吨提升至1600万吨,小保当二期于17年12月取得发改委核准,目前仍处于建设阶段。
    公司预计18年实现归母净利109.9亿元,同比增5.2%
    根据公司业绩快报,公司预计18年实现归母净利109.9亿元,同比增5.21%,营业收入573.9亿元,同比增12.7%,归母净利增速低于营收增速主要源于公司成本提升,公司于18年8月开始计提环境恢复治理基金,预计吨煤成本增8-10元/吨,同时管理费用增9.4亿元、营业外支出增3亿元,18年煤炭产销量分别为1.08亿吨、1.43亿吨,同比增7%、16.3%。
    预计公司18-20年EPS分别为1.10元、1.27元、1.40元
    公司成长性突出,一方面,随着小保当、袁大滩煤矿投产,公司产量有望逐年提升。同时集团层面有曹家滩、孟村、小庄等煤矿陆续获得产能核增批准。另一方面,公司销售结构有望逐步优化。蒙华铁路预计2019年投入运行,公司中长期将受益于铁路运力改善带来的量价提升。预计2018-2020年公司EPS分别为1.10元、1.27元和1.40元,18年PE7.64倍,17年以来公司平均PE为9倍,我们看好公司盈利的成长性以及中长期盈利的可持续性,估值有修复空间,维持“买入”评级。
    风险提示:宏观经济低迷,煤炭需求低于预期,供给侧改革不及预期,煤炭价格大幅下滑;公司在建煤矿投产进度不及预期。

桐昆股份:长丝龙头坚定聚焦主业,开启新一轮成长

事件:公司与江苏如东洋口港经济开发区管委会签订《桐昆集团(洋口港)石化聚酯一体化项目投资合作协议》,项目总投资约160 亿元,建设年产2*250 万吨PTA、90 万吨FDY、150 万吨POY 项目,项目预计在2019 年11 月底完成相关审批手续,一期2*250 万吨PTA、30 万吨FDY、90 万吨POY,预计投资额120 亿元,建设期为2019 年12 月至2022 年12 月。
    长丝行业千帆竞秀、百舸争流,扩产能是保持竞争优势的要求。涤纶长丝行业经历多年洗牌,目前寡头格局明显,在竞争对手通过持续新建、并购产能(恒逸、新凤鸣等)的背景下,桐昆在市占率上的优势不断缩小。考虑到长丝行业下游需求较为刚性、且持续增长的特点,瞄准未来需求增量、并通过规模化进一步提升竞争优势显得极为重要。我们分析, 桐昆在如东洋口港规划石化聚酯一体化项目主要为了捍卫市场份额,稳固长丝龙头地位,同时通过PTA 的配套解决原材料的供应问题。
    顺势而为:布局长江北岸,迎合产业梯度转移。桐昆目前主要生产基地位于浙江嘉兴桐乡,地处浙江北部杭嘉湖平原;紧邻中国绍兴钱清、柯桥、萧绍、盛泽等专业市场和海宁经编、诸暨等基地,市场主要在环太湖一带;而该项目布局在长江北岸,更多地辐射江苏市场,作为传统优势产业,目前江苏已形成70 多个专业化特色明显的纺织服装集群。此外,长江北岸的长丝产能布局也迎合了下游喷水织机向苏北、安徽转移的产业背景。
    补短板:提升自身差别化水平、带动江苏产业换代升级。长期以来, 差别化丝一直是桐昆竞争对手的相对优势,此次签署的150 万吨POY、90 万吨FDY 具备环保、抗菌、抗静电、吸湿排汗等功能特性,具有较高的附加值,项目的实施一方面提升了自身的差别化率,升级了桐昆自身的产品结构,另一方面江苏省目前仍以大宗、常规长丝产品为主流, 该项目的实施有助于满足下游纺织服装企业对差异化、功能性纤维原材料需求,进而助推全省纺织工业转型升级。
    盈利预测:四季度油价跌幅较大,预计四季度有一定存货跌价损失, 因此我们下调2018-2020 年归母净利润为25.22/31.39/39.29 亿元(原业绩预测为29.51/37.07/46.06 亿元),对应PE 分别为9/7/6 倍,给予“买入”评级。
    风险提示:油价大幅下跌、宏观经济下行风险。