机构买入评级报告

南都物业:稳中求变,品质卓越

第三方物管企业,浙江起步全国拓展
    南都物业成立于1994年,是中国第一代、浙江省第一批注册成立的独立第三方物业服务企业。自2016年起公司加速全国化扩张,已完成6大片区、17个省及直辖市的布局,累计总签约项目逾500余个,累计总签约面积约6061万平方米,综合实力排名行业前20。
    物管行业空间广阔,景气度有望维持高位
    2018年我国物业管理规模达279亿平方米,收入达7044亿元,随着商品房交付高峰的来临,物业管理行业每年将有10亿平方米以上的新增面积,行业景气度高。经测算,到2025年物业管理总收入将达到19314亿元,行业发展空间巨大。
    业绩稳健增长,财务状况良好
    2019年公司实现归母净利润1.14亿元,同比增长24.1%,近4年复合增速达21.9%,多年保持稳定增长。2020年一季度,公司实现归母净利润0.3亿元,同比增长11.9%,在新冠疫情影响下,公司依旧实现了两位数的增长,展现出强大的抗风险能力。
    盈利预测与投资建议
    南都物业业绩稳步增长,市场化竞争能力强,全国化布局持续扩张,财务状况良好。我们预计南都物业2020-2022年EPS分别为1.06、1.32和1.60元/股,对应PE为27.9、22.5和18.5倍。
    截至2020年6月29日,公司市盈率PE(TTM)为33.9,显著低于可比A股物管公司的平均水平。考虑到公司的业绩长期保持稳定增长,非住市场外拓能力强,以及在可比公司中估值处于较低的水平,且具备明确的成长性,因此给予公司2020年35倍PE,对应目标价为37.1元/股,首次覆盖,给予公司“买入”评级。
    风险提示
    人工成本上升过快,新增在管面积不及预期。

歌尔股份:中报业绩预告符合预期,智能无线耳机成长动力足

事件:公司发布20H1业绩预告,预计实现归母净利润7.60-7.86亿元,yoy+45-50%。
    点评:中报业绩预告符合预期,智能无线耳机成长动力足。20H1公司预计实现归母净利润7.60-7.86亿元,yoy+45-50%,对应二季度归母净利润为4.65-4.92亿元,yoy+45.17-53.34%,qoq+58.23-67.14%,符合市场预期,背后主要增长动力1)TWS高景气度下对应智能无线耳机板块高增长——扩产顺利、良率提升且领先、规模效应显现;2)可穿戴高增长;3)疫情下反应迅速,复工率爬升快;展望未来,手机有望推进无孔化无线化,公司为苹果无线耳机供货商有望受益于TWS渗透成标配趋势+AirPods市占率第一+供应商份额提升的逻辑,中长期看,VR/AR崛起在即,公司光学积累助力5G时代发力。
    智能声学整机及可穿戴维持高增速,公司20年增长动力强劲。传统声学零组件延伸下游智能声学整机及智能硬件战略推进顺利。无线耳机:据counterpoint,19年无线耳机出货预计1.2亿,其中AirPods市占率高达50%,且20年有望达到2.3亿,yoy+92%,长期看无孔化趋势有望成为手机标配。公司有望受益AirPods出货量高增长+份额提升+高端产品导入;智能穿戴:我们判断随着续航痛点的解决+eSIM卡独立性提高+价格下沉+品牌发力,智能手环/手表有望复制无线耳机高增长,据Trendforce,19年全球智能手表出货量预计yoy+43%,22年出货量有望达1.13亿,公司可穿戴布局全面,具备完整解决方案能力,有望受益于客户(华为/Fitbit等)产品高增长。
    光学积累助力5G时代发力,VRAR有望受益大客户战略回归高成长。公司在VR/AR方面具备包括ID、光学设计/光学元件、电子电路、结构/散热、声学、无线/射频、软件、自动化等一站ODM/JDM服务能力,具备VR/AR的全套零组件到整机量产能力和产能,且手握索尼、三星、华为、苹果、Oculus等一线客户资源。我们判断随着5G加速建设+终端主流厂商硬件迭代发力+生态链完善+技术提升痛点解决,VR/AR行业未来有望高速增长,公司光学积累深厚(能批量生产光波导、布局自由曲面等前沿AR光学技术)、卡位领先,相关板块有望受益大客户战略回归高成长。
    投资建议:预计公司2020/2021年归母净利润为19.5、30.0亿元,对应EPS为0.60、0.92元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:新品研发不达预期、智能硬件产品渗透不达预期、疫情影响下游需求不及预期。

中顺洁柔首次覆盖报告:深耕高端市场的纸品龙头,产能产品持续扩张

原材料价格有望维持低位震荡,需求端消费升级提升空间广阔,供给端环保政策趋严利于产能替代。近一年来纸浆价格一直在低位震荡,并且由于库存充裕,下游市场恢复缓慢,未来一段时间内预计上涨动力不足,企业有望继续享受成本红利。需求端受益于卫生意识的提高和消费升级,未来人均生活用纸消费量仍有3倍左右增长空间。供给端近年环保政策趋紧,落后的中小企业将逐步被淘汰出市场,而龙头企业将在行业洗牌过程中进一步抢占市场份额。
    公司深耕生活用纸业务,高端产品发力促盈利能力不断提升,未来凭借高中低端市场全覆盖、品类和产能扩张驱动业绩增长。(1)品牌:品牌溢价能力强,品牌矩阵齐全覆盖高中低端市场;(2)产品:专注生活用纸领域,横向增加个护等品类拓展产品矩阵;(3)渠道:GT、KA、AFH、EC、RC、SC六大渠道齐头并进,渠道下沉加速布局;(4)产能:全国性布局日臻完善,产能稳步释放保业绩高速增长;(5)营销:营销持续发力,明星代言+IP注入提升品牌附加值;(6)研发:积极投入奠定增长基础,产品迭代引领行业潮流。
    盈利预测与投资建议:受益于浆价低位震荡、成本下降带来的利润端改善,我们认为公司将凭借高毛利产品占比持续提高、产能和品类扩张实现2020全年业绩的亮眼增长,我们预计公司2020-2022年营收为78.93/93.85.62/112.48亿元,对应增速分别为18.97%/18.89%/19.85%;2020-2022年归母净利润为8.61/10.31/12.30亿元,对应增速分别为42.53%/19.78%/19.31%;EPS为0.66/0.79/0.94;对应PE分别为32.44/27.08/22.70,给予“买入”评级。
    风险因素:浆价大幅波动、产能释放不达预期、产品拓展不达预期。

歌尔股份:上半年业绩快速增长,TWS维持高景气度

歌尔股份发布半年度业绩预告,预计上半年实现归母净利润7.6~7.86亿元,同比增长45%~50%。 TWS耳机维持高景气度,上半年业绩快速增长。受益于TWS耳机维持高景气度,公司Q2 TWS耳机出货量快速成长,同时盈利能力同比改善,对应Q2单季度归母净利润为4.7~4.9亿元,同比增长46%~53%。
    歌尔股份:“零件+成品”战略协同效应显著。成品方面:1.公司是TWS耳机的主力供应商之一,将受益于TWS耳机的出货高成长;2.公司为国际大客户VR产品提供整机组装服务,有望伴随大客户实现多维成长;3.可穿戴:公司作为watch产品的ODM供应商直接受益。零件方面:公司的扬声器、受话器等业务有望提升公司在成品业务的竞争力。
    盈利预测与投资建议。我们看好公司受益于TWS耳机和VR/AR业务的成长,手表、音箱、游戏配件等也将贡献多维动力,预计公司20-22年EPS分别为0.63/0.91/1.19元/股,按照最新收盘价计算,对应PE为43/29/22倍,考虑可比公司估值及公司AR/VR业务的成长性,按照2021年EPS给予35倍PE估算,合理价值为31.89元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:全球疫情控制不及预期,手机声学业务竞争加剧,TWS耳机渗透率低于预期,VR/AR业务发展不及预期。

昭衍新药:员工股权激励常态化,实现员工利益与公司利益的绑定

事件概述
    公司发布2020年股票期权激励计划(草案),拟向356名中高层+核心骨干成员授予的股票期权数量总计不超过206万份,行权价格为94.77元/股。本激励计划首次授予的股票期权分三个行权期,即分别为自首次授予部分登记完成之日起12个月、24个月、36个月,解除限售考核年度为2020-2022年三个会计年度,要求2020年、2021年、2022年营业收入相对2019年增长分别不低于25%、56.25%、95.31%。初步测算预计需摊销的总费用2115.32万元,其中,2020~2023年分别摊销费用661.26万、954.21万、396.4万和103.45万元,对公司整体净利润影响相对有限。本次股票期权行权股票来源为公司定向增发A股。
    分析判断:
    员工股权激励常态化,实现员工利益与公司利益的绑定
    公司于2018年和2019年连续2年实施大范围股权激励计划,此次为2017年上市后第三次实施大范围股权激励计划,此次授予股权期权数量为206万股(占总股本的0.922%)、合计激励人数356人(占总人数的29.08%),此次行权要求对未来三年的营业收入提出更高要求,即2020-2022年复合增长率达到25%。公司2018年4月实施的第一次股权激励计划,当时实际授予79人,截止第1/2个解禁或转股时间,仅出现6人和3人离职,较好的实现了员工利益和公司利益的绑定、股权激励效果显著。CXO行业实际上是技术和人才的竞争,CXO行业在我国处于高速发展阶段,对相关人才的需求也日益增加,各公司的人才竞争也难以避免。公司连续3年对高管团队和核心技术人员实施股权激励计划,能够更好的吸引留住人才,鼓励核心员工和公司一起成长,实现员工利益与公司利益的绑定,利好公司中长期的高速成长。
    ?多点布局深耕国内安评市场,国际化战略带来市场空间扩容
    展望未来,公司将通过深耕国内市场和进行国际化业务拓展实现业务持续性成长:
    昭衍新药立足北京和苏州的安评中心,并计划新建重庆和广州安评中心,实现全国区域化多点布局和产能扩建,满足公司中长期产能需求;公司通过区域化网点布局和产能的持续提升,深耕国内安评市场、实现渗透率持续提升;
    公司于2013年6月在美国成立昭衍加州,负责国际化项目市场拓展,并于2019年12月成功实现美国Biomere的并表。未来借助美国Biomere平台加速拓展国际市场、实现市场空间的扩容,即从国内“50亿元的小市场”向全球“45亿美元的大市场”拓展,支撑公司中长期业绩持续性快速增长。
    投资建议
    公司作为国内最大的药物安全性评价龙头,未来将通过区域化多点布局深耕国内安评市场,同时借助美国Biomere平台实现国内外业务协同发展。我们判断未来3-5年公司将受益于国内创新药研发繁荣以及国际化带来市场空间扩容等因素保持高速增长。维持前期业绩预测,预计2020-2022年归母净利润分别为2.55/3.36/4.22亿元,同比增长分别为42.8%/32.0%/25.5%,对应2020/2021年PE估值分别为84/64倍,维持“买入”评级。
    风险提示
    核心技术骨干及管理层流失风险;竞争加剧的风险;产能扩展及国际化战略及业务扩展有失败的风险;新型冠状病毒疫情影响。

中海油服公司信息更新报告:能源安保政策再强化,工作量稳定具有强支撑

能源安保政策再强化,工作量稳定具有强支撑,维持“买入”评级
    根据国家能源安全战略的指导意见,国家于6月份印发了针对能源工作的两个指导意见,指出2020年石油产量目标为1.93亿吨,同比增1%;重点加强渤海湾等油田的勘探力度,夯实资源接续基础。综合此前中海油关于持续推进“七年行动计划”的积极表态,我们认为本轮增储上产周期再次明确。因油服行业对油价反应的滞后性,公司二季度业绩或短期承压,国家政策对全年工作量提供强支撑。若油价稳定回升,公司或将重新上调收费标准。我们维持预测2020-2022年归母净利润分别为29.4/36.2/43.8亿元,同比增长17.4%/23.1%/21.0%,EPS 分别为0.62/0.76/0.92元;当前股价对应PE 分别为20.9x/17.0x/14.0x,维持“买入”评级。
    能源安保政策加码,国家增储上产决心不改
    月12日,国家发展改革委与国家能源局联合印发了《关于做好2020年能源安全保障工作的指导意见》,提出坚持大力提升国内油气探勘开发力度,并指导了通过企业债券、增加授信额度等方式推动勘探开发投资稳中有增;6月22日,国家能源局在印发的《2020能源工作指导意见》中指出2020年石油产量目标为1.93亿吨,同比增1%,天然气产量为1810亿立方米,同比增2.7%。另外,重点加强渤海湾等油田的勘探力度,夯实资源接续基础。两个政策都表明通过增储上产以保障国家能源安全,综合中海油关于持续推进“七年行动计划”的积极表态,我们认为本轮增储上产周期再次明确,国内上游勘探开发支出仍有基本保障。
    下调服务价格Q2业绩或短暂承压,但工作量支撑全年业绩
    针对油价波动与全球疫情的影响,4月份中海油对所有供应商采取了相应的价格调整策略,其中,与中海油服协商下调了油田开采服务的收费标准。由于油服行业对油价的反应存在滞后性,受油价波动与全球疫情影响,公司Q2业绩或短期承压;全年的角度来看,国家能源保供政策对公司工作量提供了强支撑力,若油价稳定回升,公司或将重新上调收费标准。因此,我们预计2020年业绩仍有望达到29亿,同比增加17.4%。
    风险提示:油价大幅波动风险、日费大幅下调风险、政策推进不及预期风险。

索菲亚公司信息更新报告:终端服务能力再升级,零售复苏拐点预期将至

推出“法式柜管家”服务IP,线下零售拐点预期将至,维持“买入”评级。
    2020年6月29日,索菲亚推出全新服务IP“法式柜管家”,在“菲常6+1”服务标准和CSI/DSI 考核的基础上,新增包含厨房整体清洁、全屋柜类产品调试保养等在内的上门养护十项服务。5月公司门店客流已基本恢复正常水平,线下零售拐点预期将至。我们继续看好公司内部优化和行业回暖双击的布局机会。维持盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为11.6/12.9/14.6亿元,对应EPS 为1.28/1.41/1.60元,当前股价对应PE 为18/16/14倍,维持“买入”评级。
    零售端:终端竞争力改善(加强管理/门店提质)*客单价提升(中高端新品)1)2020H1,公司康纯板、轻奢系列等中高端新品推广顺利。并在此基础上,继续丰富超高门等主打款式。根据我们前期梳理的“618”促销情况,索菲亚康纯板及轻奢产品与普通款产品的价格已进一步拉近,性价比降维打击优势突出。在中高端新品带动下,我们预计2020H1公司客单价有望继续保持接近双位数增长。
    2)2018年起,公司全面加强了经销商管理、淘汰力度,并通过重装门店、新开/升级大家居店的方式提升终端竞争力。2020Q1,公司新开店+重装+局部整改需求达778家。我们预计2020年全年400家的新开店目标也能顺利完成(包括100家大家居店)。叠加前期积累,公司终端店面的款式和展示力预计会有全面提升。
    工程端:衣柜维持高增,橱柜取得突破,支撑短期业绩表现。
    2020H1,在行业红利推动下,公司工程渠道继续维持较快增长。其中,2020Q2疫情影响趋弱,我们预计公司工程端收入增长有望超过40%。由于公司前期一直通过价格策略抢占市场份额,因此我们预计2020年大宗业务的利润率水平也不会出现同比下滑。分品类看,公司工程衣柜业务规模继续领先行业(2019年公司大宗业务中衣柜/鞋柜收入占比接近90%),橱柜工程业务也有望于2020年取得一定突破(与法国品牌方在工程渠道的合作进展日益顺利)。我们预计在零售端短期承压的情况下,公司有望更加积极得拓展工程渠道,支撑短期业绩表现。
    风险提示:疫情影响加剧,需求回暖不及预期;品类拓展不及预期。

重庆百货:拟6.56亿收购重庆合川步步高广场,解决同业竞争&提升市占率

拟6.56亿收购重庆合川步步高广场,解决同业竞争&提升市占率。公司拟以现金方式向步步高集团收购宝川置业和步步高中煌各100%股权,交易价格以宝川置业和步步高中煌的净资产评估值为准,分别为6.43亿元和0.13亿元,合计6.56亿元。宝川置业、步步高中煌的主要资产系重庆合川步步高广场项目物业资产,其中宝川置业持有该物业商业面积97,416.09㎡,车库面积30,995.87㎡;步步高中煌持有该物业商业面积2,590.94㎡。①宝川置业:2019年营业收入4,646.71万元,净利润-2,899万元;截至2020年5月底,营业收入1,948.32万元,净利润-1,056.03万元;②步步高中煌:2019年营业收入612.07万元,净利润-2,128.28万元。截至2020年5月底,营业收入191.50万元,净利润-1,243.77万元。此次收购主要是为彻底解决公司与步步高集团在重庆地区的同业竞争、减少关联交易,提高公司持续盈利能力和在合川区的市场占有率。
    重庆地区零售龙头,百货、超市、电器&汽贸齐发力。公司立足于重庆加速向外拓展,网点规模不断扩大,市场辐射能力、规模效应将进一步体现。
    截至2020Q1末,公司经营网点按业态口径计算共309家,其中百货55家,超市177家,电器46家,汽贸31家,面积合计约234.84万平方米。公司对于百货、超市、电器和汽贸四大主业加速经营调改,优化商品结构,持续优化供应链,夯实经营能力,加强数字化改造,推进技术赋能。公司网点辐射重庆主要城区,成为重庆市内网点规模、经营规模最大、竞争力最强的综合商业企业。
    马上金融第一大股东持股31.06%,为公司提供持续投资收益。马上消费金融于2015年6月正式开业,引入了重庆百货、重庆银行等国有股东,以及物美集团、阳光保险、浙江小商品城等社会化股东,其中公司持有马上金融31.06%股份为第一大股东。马上金融为公司持续贡献利润,2018年马上金融实现净利润8.01亿,同比增长38.7%。按照权益法核算长期股权投资,确认投资收益2.47亿元。2019年马上金融实现净利润8.53亿元,公司持股31.06%,按照权益法核算长期股权投资,确认投资收益2.65亿元,同比增长7.22%,马上金融贡献投资收益的趋势持续向好。
    物美、步步高参与商社集团混改,进一步释放经营发展潜力。公司混改持续多年终于落地,混改完成后,商社集团将由重庆市国资委持股100%变更为重庆市国资委持股45%、物美持股45%、步步高持股10%,治理结构的优化有望进一步释放公司潜力。①三方资源整合互补:重庆百货、步步高、物美三方携手,将有望在数字化、供应链、场景、用户等方面进行资源的整合互补,重塑西南商超市场的协同与布局;②市场化机制激发经营活力:随着商社集团变更为无任何一个股东能够单独实现对商社集团和公司的实际控制,市场化机制引入将进一步激发公司经营活力;③激励或将落地释放业绩:随着混改的告一段落,未来有望伴随着激励的落地,公司2015-2019年持续计提资产减值损失,将进一步激发释放业绩潜力。
    管理层变更进一步激发经营活力,百货、超市、电器&汽贸齐发力。公司聘任赵国庆为公司CEO,赵国庆为马上消费金融创始人兼总经理(CEO);聘任王欢、乔红兵为公司副总裁,其中王欢为百货事业部总经理,乔红兵为超市事业部总经理,任物美集团副总裁兼多点科技合伙人兼CIO;聘任王金录为公司财务总监,任物美集团计财部副总监、常务副总监。公司通过管理层的一系列变更,将更加进一步激发公司经营活力,百货、超市、电器&汽贸齐发力。
    推进回购用于员工持股或股权激励,高管增持彰显对公司未来发展信心。
    公司回购不超过2,032万股,不超过总股本的5%,回购价格不高于30元/股,回购资金总额不超过6.1亿元,不低于3.05亿元,回购股份全部用于后期实施员工持股或股权激励计划。此次回购能够保持公司经营业绩稳定较快增长,进一步激发公司员工二次创业热情,增强公司内生活力。同时,董事长何谦,董事尹向东,监事陈理涛、易昕,总经理赵国庆,副总经理王欢、乔红兵,财务总监王金录,董事会秘书陈果,每人增持金额不低于人民币10万元,不超过人民币300万元,增持价格不超过30元/股,高管增持彰显对公司未来发展信心。
    公司为重庆地区零售龙头,主业发展稳健,马上金融持续贡献投资收益,混改落地后经营情况将持续向上。受疫情影响,将公司20-21年净利润从9.8亿/12.5亿下调至8.4亿/10.7亿,预计公司20-22年净利润分别为8.4亿/10.7亿/12.7亿元,当前股价对应PE分别为16X/12X/10X,维持买入风险提示:收购效果不及预期、竞争加剧、疫情反复影响业绩

爱旭股份:PERC最纯龙头,乘大尺寸之风翱翔

全球单晶PERC电池龙头供应商:公司是单晶PERC电池龙头供应商,自成立以来十年专注于太阳能电池的研发、生产与销售。公司于2019年借壳ST新梅上市A股,创始人陈刚深耕光伏十余年,是公司核心技术人员之一,获得过“国家万人计划科技创业领军人才”殊荣,其他高管也基本是技术出身,整个管理层经验丰富。
    平价时代光伏星辰大海,电池环节集中度加速提升:光伏度电成本下降迅速,十年间降幅高达87%,2020年光伏产业链价格下降明显,当前组件最低招标价仅1.38元/W,在此价格下海外大部分地区已经平价或者接近平价。组件端低价也驱动国内平价项目申报超预期,截止6月14日,国内15省市公开平价规模,合计38.55GW,大幅超过19年14.78GW规模。长期来看,全球光伏渗透率空间很大,预计2030年行业每年新增装机749GW。电池环节看,目前格局较为分散,CR5集中度不到30%,提升空间很大。目前行业龙头通威、隆基、爱旭、晶澳均加速在电池端的布局,同时政策提高了准入门槛,促使集中度加速提升。平价临近,电池环节承担着降本的重任,预计未来在行业上下游话语权将提升。
    PERC最纯龙头,研发实力与成本控制出色:公司是最纯PERC龙头,无论从产能还是出货来看公司都位列于行业前二:1)公司重视电池技术的研发,研发持续高投入,研发人员占比远高于同业;公司转换效率高于行业,2019年达22.5%,2020年末达23.0%。公司在技术上有丰富的储备,产品门类齐全,且对技术趋势嗅觉敏锐,顺应双面的趋势,目前公司电池出货双面占比90%;2)公司非硅成本控制出色,位列行业第一梯队,且非硅成本下降迅速,目前平均非硅仅0.18-0.20元/W。公司成本优势主要来源于:专精管式PERC技术;打造智能工厂,人均产出远超行业;生产管理方面经验丰富;单一厂房产能高,利用规模优势降本。
    顺应趋势,大尺寸时代先行者:行业大尺寸化已经是大趋势,大尺寸平台能够显著降低LCOE,并且大尺寸电池价格有溢价,非硅成本更低,当前时点公司大尺寸电池毛利率显著高于普通尺寸,公司平均净利达到6分/W。顺应大势,公司产能加码,预计20年末拥有10GW210mm、10GW166mm大尺寸产能。
    盈利预测与投资评级:预计2020-22年上市公司归母净利润分别为7.01亿/11.51亿/13.39亿元,同比增长19.8%/64.0%/16.4%,给予公司2021年20倍PE,对应目标价12.6元,给予“买入”评级。
    风险提示:竞争加剧;光伏政策超预期变化;技术路线超预期切换等。

*ST湘电:湘电风能100%股权受让方敲定,电磁高端装备将成制造业主体

湘电风能100%股权受让方敲定,湖南国资委旗下资管公司已缴保证金截至2020年6月29日,湖南兴湘资产公司(由湖南省国资委100%控股孙公司)成为湘电风能唯一符合条件的股权意向受让方,拟以9.24亿元受让全资子公司湘电风能100%股权,并已缴纳0.5亿元保证金。
    亏损资产剥离后,电传动、电磁高端装备将成为公司制造业主体公司是国内传统民口军工配套企业,特种电机和电力推进、电磁技术在国内乃至国际上处于领先地位;2019年公司军民用技术领域均获得较大突破:某国防重点项目荣获国家科技进步特等奖,综合电力技术成功应用于“海电运维801”号600吨自升式海上风电大部件更换运维船,开创了综合电力技术民用化的先河。
    汽车与航空已进行机械到电子化的革命,船舶动力体系也将从纯燃料向电能转换电能作为一种动力体系,具有高经济性、低污染、智能化等比较优势,逐渐成为动力系统发展新趋势。类比汽车与航空业,船舶动力电力化已在多类船只广泛应用,舰船舒适性、操控性、经济性得到升级。我们认为,未来综合电力驱动系统(先经过燃料发电,再用所得到的电能驱动)将成为船舶动力发展新趋势,相关系统供应商有望进入快速发展阶段。
    环保指标持续升级,预示船舶能量系统革命趋势出现:综合电力推进系统与机械设备污染物排放相关的环保指标往往随着设备性能的提升而不断趋严,这在汽车、航空业均已验证。船舶行业相关政策:国际海事组织(IMO)新标准于2020年强制生效,中国作为IMO 成员国“限硫”步伐明显提速。我们认为,近期趋严的船舶环保标准对企业提出了更高技术要求,同时也带来了相关领域扩容机会:价格:排放标准越高,满足其要求的产品越昂贵,动力系统的造价也会越高。
    发展路径:①对传统蒸汽动力、燃气动力等进行系统升级,满足环保指标。②采用综合电力系统进行船舶动力切换,达到排放要求。我们认为,后者相经济效益更高,且无需根据环保指标变化更新,将成为船舶能量系统革命大趋势。
    综合电力推进系统市场集中度高,头部企业望享受千亿产业空间综合电推系统市场集中度较高,全球前3龙头供应商(瑞典ABB、通用电气、西门子)市占率超80%,我国船舶综合电推系统市场集中度也较高,参与方包括*ST 湘电、中国动力、中车。2018年国内综合电推市场规模仅18.90亿元,处于行业发展初期,未来年成长空间达849.8亿RMB:①军船:2020-2030年我国军舰年均造价129.6亿美元(900.72亿RMB),对应舰船动力系统需求约180.14亿元;②民船:民用市场综合电推产值或具备约35倍增长空间,未来年产值增量约669.7亿元。
    盈利预测与评级: 维持前述盈利预测, 预计20-22年营收增速为-11.99%/13.25%/15.85%,营收为45.8/51.87/60.1亿元,净利润2.51/4.38/5.69亿元,EPS 为0.27/0.46/0.6元,PE 为54.8/31.4/24.2x,维持买入评级。
    风险提示:原材料价格波动风险,产品需求波动风险,子公司湘电风能挂牌转让无法及时完成风险贸易诈骗案后续结果不确定性风险,股票被实施退市风险。

宁波银行:机制引领,战略先行

核心观点
    宁波银行是中国最优秀的银行之一,机制优越、战略先行,有强大经营韧性和持续成长潜力。我们认为市场化的公司治理为保持优势奠定了坚实基础。其经营层面也体现着战略的前瞻而坚定,因地制宜,确定核心基础客群为中小企业;因时制宜,确定特定领域的业务优势。我们预测2020-2022年EPS为2.67/3.21/3.89元,目标价30.40-32.04元,维持“买入”评级。
    公司治理:自上而下的市场化,优秀稳定的管理层
    宁波银行股权结构多元化,国资、外资和民企兼而有之(前十大股东中,三者均占20%左右),形成市场化公司治理机制,为管理层的稳定、优秀奠定基础。现任董事长陆华裕在任期间,宁波银行前瞻性制定战略,具有较强的管理能力。高管持股激励调动了管理层的积极性。完善的人才培养机制助战略高效落地,共同形成了公司自上而下的机制优势。
    盈利拆解:ROE高而稳定,受多个因素驱动
    2019年公司ROE领先同业(为17.10%),且近几年展现了强大韧性,稳定于较高水平。高ROE的驱动因素包括非息收入贡献高、存款成本率低、免税红利大、信用成本相对低。资产收益率与管理费用不占优,主要由于结构差异。前者因投资类资产多,后者由于员工队伍大、激励机制好。
    业务经营:以客户为中心,多业务前瞻布局
    市场化机制决定了业务经营层面的前瞻而一致。第一,因地制宜,深挖本地,以客户为中心。根据本地经济结构、中小行的自身条件,确定核心客群为大行做不好、小行做不了的中小企业(公司银行客户户均贷款1447万元),通过“四管一宝”等产品提供综合服务方案。第二,因时制宜,善于抓住时代机遇。不同阶段在小微、个人与财富管理、金融市场、综合化经营等方面形成优势,良好的业务现状对应着多年积累,有明显护城河。
    风险管理:风控基因卓著,资产质量优异
    2020年3月末宁波银行不良贷款率0.78%,拨备覆盖率524%,均为上市银行最好水平。“控制风险就是减少成本”风险文化的渗透、全流程风控体系的建设是资产质量优异的主要原因。区域优势、聚焦优质客户、科技赋能和注重不良贷款清收对资产质量的优异表现也有一定助力。由于宁波银行拥有完善的风控体系,我们预计公司资产质量有较强韧性。
    目标价30.40-32.04元,维持“买入”评级
    我们预测公司2020-22年归母净利润同比增速为16.9%/20.2%/21.3%,EPS2.67/3.21/3.89元,2020年BVPS预测值16.43元,对应PB1.61倍。可比公司2020年Wind一致预测PB均值为0.67倍,我们认为公司风险抵御能力较强、大零售转型有望持续提升盈利能力和发展质量,应享受一定估值溢价,给予2020年目标PB1.85-1.95倍,目标价30.40-32.04元。
    风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

双林生物公告点评:人凝血因子获批,血浆综合利用率有望进一步提升

血制品品种逐步丰富,血浆综合利用率有望进一步提升。在此次批文前,公司已拥有人血白蛋白、静丙、肌丙、乙免、破免、狂免共6个品种的生产批文,因子VIII进一步补充完善了公司产品线。凝血因子VIII临床刚需强劲且目前渗透率低、增长迅速,2019年样本医院销售额超7亿元,同比+29%,2012-2019年CAGR=27%,目前重组因子VIII以拜耳和百特为主,人源因子VIII以莱士、泰邦、华兰、绿十字为主,竞争格局相对较好。公司补充凝血因子类产品后,血浆综合利用率有望进一步提升。
    新疆德源和派斯菲科将带来双重弹性,浆量有望跨越式增长。公司与新疆德源拟签订供浆协议,合作期限5年,供浆量不低于180吨/年,协议价吨浆99(普通浆)/129(特免浆)万元。并购派斯菲科将获得10家在营浆站+10个新浆站名额,2019年派斯菲科采浆240吨,双林采浆突破400吨。
    双林原有浆站+德源供浆+派斯菲科原有浆站可将公司每年浆量提升到820吨以上,考虑后续新建浆站和现有浆站采浆能力提升,公司有望2~3年后浆量达到千吨级别,跨入国内血制品第一梯队。
    盈利预测、投资评级和估值:随着公司治理结构完善,发展逐渐步入正轨,并购与合作将带来较大的成长空间、血浆综合利用率持续提升,未来有望进入快速增长期。维持预测2020-2022年EPS为0.86/1.35/1.77元,同比增长46.83/57.48/31.20%,现价对应PE为86/55/42倍,维持“买入”评级。
    风险提示:采浆量低于预期;血制品价格波动;在研血制品进度慢于预期;对外并购或合作事项低于预期。

红相股份:星波通信导弹业务高弹性,估值低位有望重塑

①与先进平台匹配切实形成实质战斗力:伴随我国国防建设的需要,我军海陆空平台装备的数量同步也在不断增加,尤其以20系列为代表的新式航空装备等正处于换装列装的高峰。因此,也需要大量与之相匹配的导弹武器装备,切实形成实质战斗力。
    ②战略储备需求增加:衡量一个国家的强大程度,不止在于其战机、远洋作战能力等水平,还在于其平时庞大的弹药储备数量。现代战争中,导弹在精确打击对手的重要战略目标、航空对战中扮演了重要的角色。由于导弹在战争中的消耗数量极其庞大,因此导弹的战略储备也显得尤为重要。例如:2003年的伊拉克战争,美英联军精确制导弹药使用量占总投弹量的68%,使用战斧导弹955枚、空对地2148枚、精确制导炸弹8716枚,精确制导武器的消耗量可见而知。
    ③实战化训练带来的消耗需求大幅提升:全军继续加强练兵备战,强度、程度、时间等继续加强。根据解放军报报道,解放军诸多前沿主战部队的炮弹及导弹消耗量已经呈现翻倍态势,东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。由此推测,在实战化训练继续加强背景下,我国对导弹的需求将会进一步的提升,以满足训练的需求量。
    全资子公司星波通信导弹业务占比高,参与配套型号处于放量初期,业绩高弹性。
    公司旗下全资子公司星波通信是导弹雷达导引头的核心配套单位,公司年报显示,星波通信是国内少数为多个弹载武器平台提供组合级产品的民营企业之一,配套层级较高,配套武器装备多,公司单个导弹配套价值量高,预计随着导弹型号的定型完成,并进入大幅批产上量的阶段,将为公司贡献相当大的业绩弹性。
    从技术积累角度看,星波通信长期聚焦在雷达、电子对抗微波领域,已经发展为军用微波民营企业的第一梯队,其微波混合集成电路业务成长空间大,增速快于军工行业整体增速。
    上市公司在军工领域长远布局,军工业务高成长带动占比迅速提升上市公司层面,公司在军工领域做了长期战略布局,前有军用微波领先公司星波通信,不管从在手订单还是配套型号放量均表现出较好增长,受益导弹的放量高景气度;后有公司通过增资方式收购的成都鼎屹(目前控股51%)向军工装备整机类产品拓展。成都鼎屹在军用红外装备及民用领域已有所积累,十四五伴随型号的定型有望也呈现出成长性。此外,拟收购志良电子100%股权,军工业务再添新军,进军电子对抗领域。志良电子是国内技术领先,专注于从事雷达与电子战领域相关产品的公司,拥有军用电子对抗、电子侦察、电子防御和雷达模拟仿真多个产品线。电子战装备是我军体系对抗背景下的发展重点,目前国内除了中电29所、航天科工8511所、中船723所等以外,从事电子战领域企业不多,志良电子在电子战领域技术等方面具有独特优势,上市公司层面也实现了军用微波向下游系统级产品的延伸,有助于发挥企业在军工领域的集群优势,契合公司军工电子信息化领域相关产业的布局。
    公司围绕军工电子领域内生+外延式发展,军工电子业务的占比有望快速提升,2020年是公司军工战略发展的关键之年,在军工电子这一优质赛道下深入布局值得期待。
    电力、轨道交通板块稳健增长,受益特高压、轨交等新基建投资,盈利稳健。
    公司是电力监测检测细分行业龙头,产品多应用在110kv 及以上的电网领域,受益电网公司继续推进状态检修的设备管理模式、坚强智能电网+泛在电力物联网建设和配网建设,保持稳健增长。旗下银川变压器是铁路牵引变压器龙头,核心受益我国持续投入的铁路基础设施建设,包括我国中西部地区的主干线,中东部地区的复线、支线、联络线铁路建设,旧线的电气化改造,以及运行年限在15年以上线路的自然更换等。
    投资建议:导弹行业在多重背景驱动下预期迎来高景气度,公司旗下星波通信是导弹赛道中较为纯正的公司,导弹业务占比高,型号处于放量初期,业绩高弹性。另外,公司在军工的长期布局,志良电子进入后,公司军工业务占比快速提升,我们认为公司军工业务的价值还未充分体现,估值方面有望重塑。预计2020、2021、2021年归母净利3.3亿、4.5亿、5.3亿,对应2020、2021、2022年估值仅为18X、13X、11X,作为军工电子的成长性标的,估值弹性重塑空间大,维持 “买入-A”评级。
    风险提示:电力监测检测产品招投标不达预期、铁路投资不达预期、武器装备采购不达预期

凯莱英跟踪报告:2020年股权激励出台,夯实业绩增长基础

报告关键要素:近日,凯莱英公布2020年限制性股票激励计划(草案):拟向225名中高级管理人员及核心技术人员授予122.8万股限制性股票,约占当前公司总股本的0.531%。这是继2016年、2018年、2019年之后公司推出的第四轮股权激励计划。
    投资要点: 公布新一轮股权激励计划,进一步夯实业绩增长基础本次股权激励计划共拟授予限制性股票122.8万股,其中首次授予102.65万股、预留20.15万股;其中首次授予部分限制性股票授予价格为每股117.07元;首次授予部分解锁条件设置为:以2019年净利润为基础,2020年、2021年、2022年净利润增长率分别不低于25%、50%、75%;尽管相关解锁条件门槛相对适中,同时考虑到公司所处行业赛道的高景气度和公司自身快速发展,我们认为达到解锁条件可能性较高。
    但新一轮股权激励更重要意义在于有助于稳定人才队伍和调动员工积极性,为公司未来2-3年的高业绩增长进一步夯实基础。
    不久前公布定增方案,高瓴全额认购成为战投对象5月,公司公告拟公开发行不超过1870万股,募资额不超过23.1亿,高瓴资本作为战投方,将全额认购本次非公开发行股份。本次战略投资方—高瓴资本长期以来深耕国内医疗保健领域,广泛投资于包括药物研发企业、医院、医疗器械、连锁药店、医疗人工智能等多个领域,本次全额认购公司非公开发行股份,表明了高瓴对国内CDMO 细分赛道和公司前景的高度认可和长期看好,与此同时,公司通过本次引入战投方,有利于直接深化高瓴旗下医院资源与公司临床研究业务协同作用,同时借助高瓴在医药行业的人际资源和专业资源网络,将为公司未来战略发展、技术研发、业务开拓等提供全方位支持,同时凯莱英优秀的CDMO业务能力也将为高瓴所投创新药企业提供相应业务支持,双方的战略协同优势显著。
    盈利预测与投资建议:我们未来看好公司在战投引进、新一轮股权激励实施下的业绩高增长,预计2020-2022年,公司实现营收34.35亿、48.37亿、63.37亿;实现归母净利6.99亿、8.24亿、10.33亿,对应EPS 分别为3.02元、3.56元、4.46元;对应当前股价PE 分别为79倍、67倍、53倍;长期战略性看好国内CDMO 业务赛道前景以及公司持续发展能力,继续推荐,维持“买入”评级。
    风险因素:汇率波动的风险、业务拓展不及预期的风险

天士力:子公司拟赴科创板上市,公司估值有望重塑

事件:近日,公司公告,公司子公司天士力生物拟赴科创板上市,其中上市公司持有天士力生物92.37%的股权,天士力生物上一轮估值为18.95亿美元。
    以科创板上市为契机,公司生物药布局有望逐步得到市场认可。过去,市场一直将公司当做传统中药公司,对公司的其他产品线了解不深入,所以公司整体的估值水平也较低。但公司其实很早便开始前瞻性的进行准备,在生物药、化药领域已经布局了多个品种,其中天士力生物为公司的生物药平台,除已经上市的普佑克(心梗适应症)之外,多个品种即将进入商业化阶段,如普佑克脑卒中已完成三期临床入组,普佑克肺栓塞完成二期临床入组,乙型肝炎腺病毒注射液T101等,我们认为,随着天士力生物在科创板的上市,公司生物药布局有望逐步得到市场的认可,估值有望进一步重塑。
    天士力生物具备较大的成长空间,普佑克进入放量阶段。天士力生物目前共拥有17项在研管线的产品组合,其中“普佑克”是公司自主研发的独家品种,其于2011年上市,是国家“十一五”期间唯一获批的国家一类生物药,目前主要用于急性ST段抬高心肌梗死的溶栓治疗,此外有脑卒中和肺栓塞两个新适应症,正处于临床II期阶段。我们认为,“普佑克”是难得的潜在大品种,一方面,我国心梗溶栓治疗的市场空间很大,根据天士力生物招股说明书中弗若斯特沙利文第三方统计数据显示至2023年可使用普佑克溶栓治疗的人数约142万人(心梗20.9万,脑梗120万,肺梗1.3万),2034年将增加至200万人以上,尤其在基层,药物溶栓有非常强的未被满足的需求;另一方面,“普佑克”与现有的溶栓药物比,优势非常明显,尤其是正在进行的脑卒中和肺栓塞两个新适应症。这两个新适应症目前国内并无特别突出的治疗药物,“普佑克”潜力很大。
    研发仍在路上,看好公司长期发展。目前公司基本形成生物药、化学药、中药协同发展的格局,我们认为,除了生物药本身的价值外,公司在产品集群战略的布局和推进,也是非常值得关注的,在复方丹参滴丸层面,公司过去已经证明自身有打造“超级单品”的能力,未来,公司将聚焦心血管、糖尿病、肿瘤三大病种,积极打造多个“大品种+产品集群”的布局,看好公司的长期发展财务预测与投资建议由于疫情的影响,我们下调了公司盈利预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为0.84、0.94、1.05元(原20-21年EPS预测为1.04、1.10元),根据可比公司,给与2020年25倍估值,对应目标价21.00元,维持“买入”评级。
    风险提示天士力生物上市进度不达预期;公司生物药产品研发进展不达预期。

南洋股份:聚焦主业方案敲定,加码工信安全

公司剥离电力业务方案明确,可行性高;聚焦安全主业后资产收益能力有望提升;与大股东旗下多家企业协同设立工业信息安全公司,加码工信创新安全领域;在手订单实现同比增长,全年业绩预期良好。维持买入评级。
    支撑评级的要点剥离电线电缆业务方案敲定,加速轻装上阵。6月22日,公司公告就先前玻璃资产方案进行调整,进行第二次公开挂牌转让,原电力资产作价21.1亿,较首次挂牌23.9亿的价格及付款方式等条款略有调整。同时,若期满仍无符合条件的受让方或转让协议未能签立,则将由控股股东或其指定的关联方受让标的资产,以不低于标的资产审计净资产值对应的价格,并按公开挂牌交易条件兜底,确保电线电缆业务顺利剥离。方案基本明确了电力业务剥离的可行性和大致时限,之后有助于公司轻装上阵、聚焦安全业务,提升资产效益和可持续增长能力。
    股东协同效应显现,加码工业信息安全。6月19日和24日,公司公告与中国网安、卫士通、绿盟科技等中电科旗下企业在内的九家企业共同出资设立四川工业信息安全公司。中电科股东协同效应持续显现,后期还有望提供更多区域性资源和政府业务机会。同时,此次投资是在工业信息安全领域的加码,提升相应创新业务能力。
    安全订单稳定增长,重点项目陆续实施。根据采招网数据统计,2020年订单增长良好,前5月订单同比增长20%左右。政策与国产化催化下,公司防火墙、安全服务等重点项目陆续实施,为全年业绩稳增长打好基础。
    估值假设2021年H2剥离电力业务,预计2020~2022年备考净利润6.1亿、8.5亿和10.6亿,EPS 为0.52元、0.73元和0.91元(微调-1.5~0.1%),对应PE 为50X、36X 和29X。估值与增速匹配,维持买入评级。
    评级面临的主要风险资产重组实施不确定性;创新业务市场与技术不及预期。

双汇发展:产品结构持续优化,全产业链布局厚积薄发

事件:4月底,双汇与“吃豆人”IP联名,在天猫旗舰店上线植物素肉产品。6月14日,双汇推出八宝肠速食粥产品,再次布局非肉制品领域,丰富产品品类。
    联名推出植物素肉,涉足植物肉新领域。4月底,双汇推出子品牌素食界,联名“吃豆人”,推出手撕蛋白肉、蛋白火腿肠、蛋白香肠、蛋白肉饼系列产品,涉足“植物蛋白肉”新领域。5月,双汇发布公告,拟收购控股股东罗特克斯持有的6家公司部分股权,其中包括专注植物蛋白领域的杜邦蛋白和杜邦食品。近年来人造肉行业渗透率不断提升,公司作为肉类行业龙头,积极涉足新领域,丰富公司产品品类,满足当下多样化的消费需求。
    积极布局速食领域,迎合当下便捷化趋势。随着生活节奏加快,为满足消费者便捷化、标准化消费需求,双汇推出预制菜、油炸品、复合调味品等多种餐饮食材,例如速食鸡胸肉、红油卤猪蹄、红烧肉、梅菜扣肉等系列产品。在产品食材化方面,煎烤炒菜肠系列可作为主食材进行烹饪。近日,双汇推出八宝肠速食粥产品(米面制品),拓展非肉制品速食领域,进一步拓展产品品类,迎合消费者便捷化的需求。
    肉制品品类丰富,产品结构持续优化升级。2019年公司推出的新产品数量减少,但质量不断提升。2019年公司培育出了双汇筷厨、无淀粉王中王、辣吗辣香肠、香菇粒肉肠、斜切特嫩烤火腿等主要新产品。2020年,公司将主推高端产品,聚焦产品优化升级,聚焦推广培育双汇筷厨、无淀粉王中王、辣吗辣香肠等数个年化万吨级新产品;重点培育金品壹号、香菇粒肉肠、斜切特嫩烤火腿、素食界、猪头肉等数个年化5000吨级新产品。伴随公司产品结构持续升级,叠加去年提价红利,吨价有望进一步上涨。
    全产业链布局厚积薄发,上下游联动加固产业壁垒。5月18日,公司发布非公开发行股票预案,主要拓展布局上游肉鸡和生猪养殖业务,产业链触角不断延伸。2019年以来,非洲猪瘟形势严峻造成猪价高企,叠加疫情影响,屠宰行业面临更多来自上游的压力。标准化生猪养殖的扩张保障了安全稳定的生猪供应,提高了公司抗风险能力,为下游业务提供保障。受益于消费升级,预制调理产品和标准化餐饮食材需求量加大。双汇抓住机遇,率先布局餐饮产业链,丰富产品品类,在消费升级态势下稳步前行。
    盈利预测:预计公司2020-2022年实现营收714.75/751.95/812.39亿元,同比增长18.44%/5.21%/8.04%,实现净利润65.56/75.65/90.67亿元,同比增长20.58%/15.38%/19.86%,EPS分别为1.98/2.28/2.73元,给予公司2020年30倍估值,目标价格59.4元,维持公司“买入”评级。
    风险提示:宏观经济下行风险;食品安全风险;新冠疫情风险;销售不及预期风险。

万华化学:7月MDI挂牌价持稳,冰箱内外销增速同比转正

事件:公司发布2020年7月中国地区MDI价格公告,公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价14000元/吨,直销市场挂牌价14500元/吨;纯MDI挂牌价16500元/吨(均同6月份相比没有变动)。
    点评:
    6月MDI市场价僵持为主,价格反转仍需等待纯MDI需求修复。二季度以来,在检修季供方挺市的情况下,MDI价格均较4月初低点有明显上涨,然而进入6月,随着检修利好逐渐被市场消化,MDI价格以僵持为主。截止2020年6月28日,华东聚合MDI市场价为11900元/吨,较月初下滑2.9%,纯MDI市场价为14050元/吨,较月初下滑2.5%,价差均较月初收窄402元/吨。从供给方来看,万华前期公告烟台MDI装置将于7月1日起进行45天左右的检修,上海巴斯夫MDI装置于6月中旬复产成功,日本东曹检修的部分装置也恢复重启,供给整体存收缩预期。成本端,纯苯和苯胺价格维持低位,有助于MDI价差修复。需求端,5月白电内外销均表现较好,据产业在线数据,5月冰箱总销量772.5万台,yoy+1.0%,其中内销量384.6万台,yoy+0.3%,外销量387.9万台,yoy+1.7%。在食品囤积需求下,冰箱外销订单持续增长,有助于提振聚合MDI需求;而纯MDI方面,由于下游鞋底原液、浆料进入淡季,需求尚未修复,价格在6月中旬小幅上涨后再度回落。由于国内MDI装置均为联产装置,纯MDI需求疲软一定程度上限制了MDI的开工负荷,也使得MDI整体价格承压。预计在纯MDI需求出现转机之前,市场仍将盘整为主。
    公司眉山基地两大项目启动,新材料建设迈入加速期近期眉山市政府公示,公司眉山基地年产1万吨的锂电池三元材料项目和年产6万吨的生物降解聚酯项目进入环评公示阶段,标志着眉山二期正式启动,公司在新材料方向的战略布局正逐步落地。此外,2020年公司还将迎来眉山基地一期年产25万吨高性能改性树脂的投产、大乙烯项目一期投产、PC二期13万吨装置投产等。在前期大额资本开支的驱动下,聚氨酯、石化、新材料三大产业链并行发展,助力公司向国际一流的化工新材料企业迈进。
    风险提示:MDI价格大幅波动,项目投产进度不达预期。
    盈利预测:预测2020-2022年公司净利润分别为80.28亿、160.67亿和191.96亿元,EPS分别为2.56元、5.12元和6.11元,对应PE为19/10/8倍。

菲利华:高端石英材料龙头企业,受益行业景气度提升,“航空航天+半导体”双驱增长

军用石英材料龙头,受益航空航天领域高景气,产业链延伸带来公司发展新动能。公司是军用石英材料龙头、国内航空航天领域主导石英纤维产品供应商,是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一,并正依托自身优势沿产业链向下延伸,拓展至三维织造和高端无机非金属增强复合材料这一具备巨大市场空间的行业,业绩增长确定且公司发展新动能充足。
    1)中国航空航天等国防军工领域唯一的石英纤维供应商,受益导弹领域高景气。公司生产的石英纤维是航空航天领域不可或缺的战略材料,受益航空航天高景气。其中雷达天线罩是制导武器弹头的重要组成部分,近年来,国内外的高马赫数弹头雷达天线罩材料多采用石英纤维织物作为透波复合材料的增强相,石英纤维作为透波复合材料的增强体,其性能直接影响着复合材料的性能。在与先进平台匹配形成实质战斗力、战略储备需求的增加以及实战化训练带来的消耗需求等多重背景驱动下,导弹行业有望呈现高景气,公司作为国内最早开始生产石英纤维、全球少数几家具有石英纤维批量生产能力、以及我国航空航天等国防军工领域唯一的石英纤维供应商,有望直接受益。
    2)依托自身优势沿产业链向下延伸,拓展至三维织造和高端无机非金属增强复合材料这一具备巨大市场空间的行业。在航空航天领域,公司除生产石英纤维材料系列产品外,还具备了制造2.5D和3D机织、编织、缝合、针刺预制件的生产能力,针刺产品具备了批量供货能力,并成功研发了防隔热功能复合材料制品、特种绝缘功能复合材料制品,各项指标均满足要求,通过了相关试验的考核并取得成功,得到了用户的认可,进入定型阶段。另有多个型号高性能复材项目在研发过程中,在技术的先进程度、应用的广泛程度上均有较大突破。2019年,复材产品取得研发收入3812万元。
    市场需求拉动和半导体国产化驱动下,半导体用石英材料维持增长,公司半导体订单快速增长。根据公司2019年报,公司是国内唯一一家通过国际三大半导体原产设备商认证的石英材料企业,除获得日本东京电子株式会社认证外,科林研发和应用材料认证的规格已达45和23种。2019年,公司半导体石英材料首次被日立高新技术公司批准使用。全资子公司上海石创半导体石英器件加工通过了中微公司认证。同时,公司是国内首家具备生产G8代大尺寸光掩膜版基材的生产企业,打破了国外的技术垄断。目前公司处于延伸产业链转型,实现跨越式发展的关键节。
    1)国产化替代、产业链打通的推进,公司光掩膜基板市场前景乐观。公司是国内首家具备生产G8代大尺寸光掩膜板基材的生产企业,已推出从G4代到G8代的系列产品,打破国外公司的技术垄断。随着国产化替代、产业链打通的推进,公司对于未来光掩膜基板市场前景乐观。
    2)向全品类石英材料发展,气熔已经通过认证,电熔产品研发成功,送样客户得到认可。在芯片制程中气熔产品主要用于刻蚀的低温区域,而电熔石英可用于扩散高温区域,两者市场比例约为1:1,公司已将电熔产品纳入定增募投项目,已于2019年四季度引进首台电熔设备,当前已取样送交客户进行前期检测,将电熔短板补齐后,公司将具备全品类石英材料的供应能力。
    3)向产业链下游延伸,从材料到制品,预计市场空间扩大一倍(材料、制品市场空间1:1)。上海石创主要为半导体领域提供精密石英制品,在国内石英玻璃生产开发领域具有较强竞争力,并通过给韩国、台湾客户代工,已逐步掌握了半导体石英器件加工技术,当前已购置相关设备,成立了半导体器件加工事业部。2019年上海石创半导体器件产品已通过了中微公司的认证,2020年有批量订单,目前下游半导体设备上较认可公司制品发展思路。
    4)半导体行业复苏趋势没有受疫情而改变,市场需求拉动和半导体国产化驱动下公司订单增幅明显。一方面,随着信息化进程加快,消费类电子产品需求旺盛,与半导体工业密切相关的石英行业也得到快速发展,半导体行业复苏趋势没有受疫情而改变,此外受疫情影响,部分欧美材料供应商订单往公司转移。2019年Lam、应材对菲利华的认证规格数量扩大一倍,2020年公司通过Lam和应材的认证数量持续增加,公司市占率持续提升。另一方面,随着国内半导体市场需求规模进一步扩大,以国产替代为主的国内石英产业发展空间进一步增大。根据公告,公司二季度半导体领域订货量和月出货量均创历史新高,显著受益半导体行业复苏。
    5G带来光纤光缆行业新机遇,带动公司业绩稳定增长。据中国移动、中国电信、中国联通2019年度报告统计,三大运营商2020年将全面加码5G建设,预计投资1800亿,新增基站有望破60万站。5G基站密度相比4G将大幅度增加,5G基站致密化发展将直接拉动光纤需求。公司作为亚洲和国内光通讯行业用石英辅材主要供应商,不断拓展产品种类,完善产品链,在高端光学领域,成功研发出光栅基板产品,打破了国内一直以来依赖进口的局面;此外年报显示,公司承担的国家重点专项任务将满足国家大尺寸高端光学元件和高能红外激光装置对高性能合成石英材料的迫切需求,目前光学用合成石英技术门槛较高,高端产品往往受到出口限制,预计国产化替代需求广阔。未来有望随着新一代通信技术的发展,保持稳定的增长。
    募投项目积极扩产,未来业绩增长可期。根据公司公告,2019年9月公司非公开发行股票3863万股,发行价格18.12元/股,募集资金总额7亿元用于集成电路及光学用高性能石英玻璃以及高性能纤维增强复合材料制品的生产建设,根据公告,公司计划十四五期间在电熔、合成和复合材料领域上一个新的台阶。目前二个项目都在紧张的建设中,预计在2021年底完工,项目建设完成后将形成新增年产120吨合成石英玻璃锭,650吨电熔石英玻璃锭与36.3吨高性能纤维增强复合材料生产能力,预计达产后将分别新增营收2亿元,新增净利润4000万及5000万元,为公司业绩持续增长夯实坚定基础。
    投资建议:公司是我国军用石英材料龙头,受益航空航天,尤其是导弹领域高景气,同时产业链延伸带来公司发展新动能。在市场需求拉动和半导体国产化驱动下,半导体用石英材料维持增长,带动公司半导体订单快速增长;此外公司募投项目积极扩产,未来业绩增长可期。预计公司2020-2022年净利润分别为2.5、3.2和3.9亿元,对应当前股价的估值分别为44X、34X、28X,首次覆盖,给予“买入-A”评级。
    风险提示:军品订单不及预期;新产品及产能进展不及预期。

绝味食品:优质赛道绝对龙头,成长仍可期

好赛道:增速大、空间广的蓝海市场,加盟业态的培养皿。1)休闲卤制品市场规模近千亿元,休闲食品子品类中,复合增速最快,10-18年CAGR达18.6%。当前行业内集中度偏低,CR10仅为20%+,龙头企业尚有较大的市场整合空间。2)卤制品行业处于发展快车道,产品前台标准化程度高、差异性有限,叠加其即时消费品的属性,通过加盟模式跑马圈地扩大规模、增加产品曝光率是符合行业特征的优质打法。
    好公司:加盟方式快速扩规模,已成业内绝对龙头。规模效应背后,卓越的管理能力和完善的供应链体系,加盟商开店动能充沛。1)公司定位大众消费市场,通过加盟门店数量扩张的方式驱动规模增长,全国饱和开店,成为行业内的绝对龙头。2)加盟门店持续增长的动能来自于新开门店的投资回报期望,根据单店模型,加盟商平均回收期12个月左右,净利润率10%+,资金准入门槛低,获利概率极大,是一门创业的好生意。3)加盟的推进离不开公司卓越的管理能力和完善的供应链体系,管理机制(加委会、加盟商培训、巡店等监管)激发加盟商能动性,促进双赢格局,供应链体系实现信息流和产品流高效运行,保障有效供应。
    好成长:量利空间仍可期。1)量:门店数量尚有翻倍空间。我们认为公司一线/新一线/二线/其他城市长期门店数量中枢为2324/3943/4547/11071家,合计21886家,相较于目前近11000家的门店数量,尚有翻倍的增长空间。2)利:产品结构优化+单品毛利率增长,利润仍有提升空间。
    财务预测与投资建议
    我们预测公司2020-2022年每股收益分别为1.52/1.80/2.08元,使用可比公司估值法,我们认为目前公司的合理估值水平为2020年的53倍市盈率,对应目标价为80.56元,首次给予买入评级。
    风险提示
    疫情的不确定性;新开门店不及预期;食品安全问题。

杰瑞股份:“接班人计划”持续推进,董事长变更、培养年轻化梯队

新任董事长同为实际控制人,公司核心架构未变:新任董事长王坤晓先生持有公司股票1.34亿股,占公司总股本的14.03%,系公司控股股东、实际控制人之一,与公司其他实际控制人孙伟杰先生、刘贞峰先生为一致行动人。王坤晓先生历任烟台黄金技校教师,烟台黄金经济发展公司副总经理,烟台金日欧美亚工程配套有限公司副总经理。自公司成立以来,一直任公司副董事长。同为公司实际控制人,公司核心架构依然稳定。
    公司“接班人计划”持续推进,有利于公司梯队建设:公司“接班人计划”有序推进。此前,2020年2月,公司总裁由王继丽总(54岁)更换为李志勇总(43岁)。李志勇总历任烟台杰瑞石油服务集团股份有限公司油田事业部销售经理、区域经理、副总经理、董事、公司副总裁。由副总裁接任总裁,也是领导团队年轻化的重要一步。而本次换届,也体现出梯队年轻化的持续推进,有利于公司长期稳健发展。
    国内油气结构性高景气持续,公司成长性显著:年初以来,国际油价的大幅波动对全球油公司资本开支均有一定影响。但国内油公司资本开支结构性仍处于高景气,尤其是非常规油气板块,今年仍有增长。具体而言,中石油对压裂车招标稳步推进,验证行业景气度的持续性。公司在大水马力压裂车、涡轮、电驱压裂车等产品均处于全球领先水平,有望充分受益本轮设备产业链向中国转移的趋势,具有明显的成长性。
    盈利预测与投资建议。国内油气结构性高景气,海外市场有望持续拓展,预计2020-2022年归母净利润分别为19.1/25.3/30.4亿元,对应EPS分别为1.99、2.64、3.17元,维持“买入”评级。
    风险提示:油价剧烈波动风险、汇率变动风险、市场推广不及预期。

中际旭创:高速光模块龙头,正迎来400G和5G双重发展机遇

国内高速光模块龙头。1)业务概况:中际旭创前身中际装备,主营业务为电机定子绕组制造;2017年,其通过重大资产重组的方式收购苏州旭创,并更名为中际旭创。公司目前是我国高速光模块领域的龙头企业,光模块收入合计占比营业收入95%以上,客户包括全球大型数据中心,如AWS、谷歌、阿里、Facebook等;电信设备商,如中兴、华为、思科、Juniper等。2)历史业绩:子公司苏州旭创历史业绩表现出很好的成长性,2014-2019营收复合增速为44%,同期归母净利润复合增速为55%。3)公司战略:深耕数通新品向产业链上游延伸,横向拓展细分需求打开成长天花板。
    数通:数通市场回暖,受益于400G新起点。据思科预计,全球云数据中心流量到2016-2021年复合增长率达28%。为了应对数据流量爆发式增长,建设大型的数据中心较传统的小数据中心具有显著的成本优势,传统三层数据中心架构转变为叶脊架构,驱动机柜间互联以及Leaf-Spine互联的短距高速高模块需求大幅增加。当前北美应用最为广泛的为100G光模块,并且随着数据流量的增加100G光模块正在向400G升级。2020年400G光模块正处于放量起点,预计全年400G出货量约在90万只。400G光模块业务将给公司带来显著的业绩弹性。
    电信:5G周期带动电信光模块新一轮升级。当前市场达成共识,5G基站将为4G基站数量的1.2倍以上,总量达到500万个以上。若考虑微站补盲,微站数量将达到千万以上。2020年开启5G光模块招标,规模主要集中在前传。预计2020年5G前传市场规模约在35亿元。旭创自2015年起就开始布局5G光模块;2018年中标华为25G光模块。目前公司已形成覆盖前传、中传、回传的全面的5G基站光模块产品系列。
    财务预测与投资建议
    我们预测公司2020-2022年营业收入分别为67.99、85.59、104.24亿,归母净利润分别为8.41、10.83、12.88亿,对应EPS分别1.18/1.52/1.81元。参考可比公司调整后2020年市盈率均值57倍,采用相对估值法进行估值,对应目标价67.26元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    云厂商资本开支及需求不及预期;疫情控制不及预期;5G建设不及预期;

正海磁材:被低估的新能源汽车用永磁体龙头

专注新能源和节能环保领域的高性能钕铁硼永磁材料龙头企业。自2000年成立便开始深耕钕铁硼磁材领域,经过十九年的发展,公司现有钕铁硼产能为6300吨,随着募投项目的投建完成,未来2-3年产能将翻倍增长至15000吨,不仅产能规模位居国内前列,且公司高性能钕铁硼工艺技术、产品品质、市场开拓等引领行业,是名副其实的专注新能源与节能环保领域的高性能钕铁硼永磁龙头企业。
    全球电动化加速,车用高性能钕铁硼真正进入放量期。新能源汽车用永磁,尤其是海外车用永磁具有“高毛利、高产业链壁垒”等特征,更是永磁行业的主要增长点。全球新能源车市场迎来政策加码期,车企加速布局新能源车,疫情过去后,新能源车市场或将会迎来强力反弹,我们预计全球2020年电动车销量达到269万辆,同比增速达到20%左右,则2020年电动车领域对高性能磁材需求量将达到约8350吨,同比增达到23%左右,2021-2022年同比增速也将在30%以上。未来5-10年随着新能源汽车的持续渗透,或将再造一个现有高端钕铁硼市场。当然,也只有真正进入核心产业链的钕铁硼企业才能真正分享这一产业红利。
    创新驱动发展,海外新能源车产品导入并放量,公司进入发展3.0阶段。公司拥有无氧工艺理论、TOPS细晶技术、THRED重稀土扩散技术三大核心技术,生产工艺达到国际先进、国内领先水平,种类全且品质高,依托强大的创新研发能力和市场开拓能力,新能源车以及EPS产品销量占比自11年上市的不到5%,上升至当前的接近50%。特别的,五年布局终结果:公司抓住海外传统车企巨头加速布局新能源车的时机,积极拓展并精耕细耕海外市场,已然成为全球主流新能源车产业链核心供货商,预计新能源汽车用钕铁硼未来2年对公司利润贡献将大幅提升。
    电机驱动业务改善进行时,商誉减值风险充分释放。公司2015年并购上海大郡,但随着电机驱动行业领域竞争加剧,17-18年大郡亏损均超过4000万,相应的,17-18年商誉减值大幅分别计提1.02亿、1.49亿,拖累公司18年亏损约8000万;而公司收购大郡购形成商誉为2.69亿,已经合计计提约2.51亿,商誉剩余账面价值仅约1800万元,商誉减值风险充分释放。公司也正在积极调整其业务模式和产品结构,改善进行时。
    投资建议:预估2020-2022年公司钕铁硼不含税售价均为23.19万/吨,销量分别为8000吨,11000吨以及14000吨,公司2020/2021/2022年归母净利润分别为1.30/2.49/3.65亿元,对应EPS分别为0.16/0.30/0.45元,目前股价对应的PE估值水平则分别为52X/27X/19X。我们认为公司是典型的拐点型企业,市场并没有充分认识到其在新能源汽车用钕铁硼行业的龙头地位和快速发展的基本面状况,公司估值水平明显低于新能源汽车产业链龙头企业估值,再次重申:维持“买入”评级。
    风险提示:海外主流车企拓展不及预期;新能源车产品订单不及预期;家电与风电等其他需求领域超预期下行等。

鼎龙股份:主业经营改善,CMP放量开启

主营业务经营改善,垂直整合稳占龙头之位;CMP抛光垫业务驱动新成长。鼎龙股份上市十多年来在完成“彩粉+硒鼓+芯片”打印耗材全产业链整合之后,虽然在2018年及2019年由于行业竞争致使产品价格下降。随着公司对该业务行业的垂直化整合后,公司对于主营业务的经营有望改善,且实现未来的稳健增长。同时公司积极开拓CMP抛光垫业务,成功实现国产化突破后,有望成为公司成长新动力。晶圆制造CMP抛光垫必不可少,国产化驱动,鼎龙股份CMP放量开启。晶圆制造中CMP材料占比约为7%,而CMP抛光垫占据了CMP成本的33%。整体而言CMP抛光垫虽然占比在晶圆制造环节中并不大,但是由于其必要性,CMP抛光垫必不可少。同时随着中国半导体各个环节的国产替代化趋势不断加强,国产晶圆制造厂商(中芯国际、华虹半导体等)不断的追赶国际巨头的过程中,有望实现加速国产化CMP抛光垫的验证及导入,帮助鼎龙股份放量开启。受益半导体市场增长及半导体制程不断的升级,CMP市场有望持续增长。随着半导体市场不断的增长,作为核心配套材料的CMP抛光垫有望伴随半导体全市场的复苏及增长齐头并进;另一方面根据CabotMicroelctronics的测算,无论是Nand从2D向3D升级,又或是逻辑芯片制程的不断提高,都将大幅提高晶圆制造中抛光工序的次数。举例说明:28nm逻辑芯片所需抛光次数约为400次,但至5nm逻辑芯片,其抛光次数已超过1200次。无论是半导体市场带动的需求,亦或者是芯片制程不断提高所带动的CMP价值量的提高,都将给CMP市场提供稳定的持续增长动力。盈利预测与投资建议:随着1)半导体市场的不断复苏及加速增长;2)5G通讯技术对于下游电子终端需求的拉动;3)以及半导体制程不断提高,三大原因带动了公司半导体CMP抛光垫业务所在行业在未来的需求量的不断增加,从而带动CMP抛光垫行业天花板的不断提升,同时鼎龙股份突破CMP抛光垫行业壁垒,打破国产“0”基础的基础上,我们认为未来鼎龙股份CMP抛光垫业务将成为公司成长新动力。因此我们预计公司在2020/2021/2022年总营收将分别实现15.1/19.1/23.5亿元,归母净利润3.70/5.80/8.20亿元,对应当前市盈率42.7/27.2/19.3x,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:下游需求不及预期,制程追赶进度不及预期,供应链风险。

鸿路钢构重庆南川《三期项目投资合作协议》公告点评:南川三期提上日程,产能扩张或超预期

鸿路钢构与重庆南川区政府签订《三期项目投资合作协议》:公司近日公告,公司与重庆市南川区人民政府在前期合作协议的基础上,再次签订《三期项目投资合作协议》。根据协议,公司将建设鸿路钢构西南总部基地,研发、生产、加工、销售钢结构、墙板等装配式建筑材料,建设生产性厂房面积约30万平米等;项目总投资规模不低于12亿元。类似前期基地产能扩张模式,本次重庆南川基地三期建设将获得地方政府多方面支持,包括土地供应、配套设施建设、手续审批及一定金额的产业扶持奖励。
    重庆前期产能如期投产,基地扩产节奏或超前期预期,反映需求高景气:
    据公司公告,重庆南川基地二期已经大部分建成并逐步投产,基本符合前期规划。本次协议约定三期建设事项(合计约30万吨钢结构生产产能), 为前期产能扩张规划外新增产能扩张事项。19年末,公司期末产能约280万吨;参考前期规划,我们原本预计公司产能将阶段性扩张至21年末的450万吨左右;而南川三期规划落地,意味着公司中期产能扩张将有持续性,扩张节奏或超预期。
    行业高成长有确定性,公司成本有优势,商业模式优异:
    我们重申前期观点“产能扩张是行业变化及公司竞争优势的注脚”。现阶段公司市占率仍低,且有较为明显的成本优势,持续扩产乃是顺势而为。
    19年起,钢结构成为主管部门的倾向性技术路径,相关行业标准、规范持续完善,钢结构行业中长期成长性有确定性。鸿路钢结构构件加工具有显著的成本优势,且吨产能投资回报率高,初步形成了产能扩张->成本降低的良性循环。聚焦制作业务回款有优势,随着产能利用率提升、上下游议价能力提升,营业周期有缩短空间,自由现金流有巨大向上弹性。
    维持“买入”评级:公司聚焦钢结构制作环节,错位竞争,优势明显。短期成长曲线关注公司扩产节奏,管理提效、资产周转提速、盈利能力有提升空间,预计2Q20起疫情影响将大幅减弱。维持20-22年归母净利预测7.0/8.8/10.6亿,YoY分别为25%/26%/20%,现价对应20年PE 21x,维持“买入”评级。
    风险提示:政策推动、产能扩张不及预期,钢价波动、疫情影响超预期。

三环集团2020年半年报预告点评:业绩预告超预期,Q2确认业绩拐点

业绩预告超预期,Q2确认业绩拐点
    公司预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润5.16亿-5.86亿元,同比增长10%-25%;对应单Q2归母净利润为3.31亿-4.01亿元,同比增长37.92%-67.08%;Q2中值为3.66亿元,同比增长52.50%。尽管Q1疫情有多耽误,但公司各项业务向好趋势不变,Q2确认业绩拐点。
    Q2业绩超预期,我们判断主要是以下几个方面原因:1)MLCC量价齐升,价格相比19Q4底部有10%-15%的提升,产能同比翻倍增长,带动上半年MLCC高速增长;2)基片、PKG需求好转,产能利用率维持高位,营收同比快速增长;3)插芯在Q1因疫情有所下降,Q2行业出现补库存需求,保持快速增长;4)上半年后盖确认收入主要在Q2,同比基数较低;5)浆料、劈刀、氮化铝基板等新产品快速放量。
    行业周期性接近底部,公司2020年有望迎来高速成长
    公司在2018-2019年受到元件行业周期性的影响,业绩波动性较大。随着目前元件行业的库存去化接近完成,行业有望重新进入景气周期。公司多项业务都将在2020年迎来明显改善,我们认为公司将迎来持续高成长。
    MLCC:由于国产替代的需求快速增长,公司产品供不应求,将通过定增方式融资扩产,有望在未来几年迎来高速增长。
    陶瓷基片:下游产品是片式电阻,随着行业去库存的结束,2020年将迎来需求的复苏,同时产能利用率的恢复也将有利于提升盈利能力。
    陶瓷后盖:2020年是5G手机的换机大年,安卓手机厂商有望在部分机型使用陶瓷后盖,进一步增强产品的差异化竞争力。公司是陶瓷后盖的主要供应商,有望明显受益。
    光纤插芯:一季度受到疫情影响出现下滑,二季度开始有望迎来恢复性增长。在5G、IDC建设的驱动下,光纤插芯行业有望因为稳健增长。公司积极扩展海外客户,整体价格有望保持上涨态势。
    浆料、劈刀等新产品:公司经过多年研发,目前客户导入顺利,已经实现量产出货,营收有望在2020年迎来快速增长。
    垂直一体化保证高壁垒,公司未来发展前景广阔
    我们一直强调三环集团是一家以材料为基础,打造材料、设备、工艺垂直一体化能力的平台型企业,保证了技术创新和成本管控,构建了宽且深的护城河。公司凭借高技术+低成本+好管理,不断拓展新产品线,实现了滚雪球式产品扩张,未来发展前景广阔。
    在光通信产品方面,公司的光纤插芯产品在主动降价抢占市场份额后,目前已占全球大部分市场份额,价格已经稳定。随着5G建设的展开,对公司的光纤插芯需求将带来较大的提升。
    在电子元件及材料方面,公司积极扩充MLCC和基片产品的产能,随着未来MLCC价格的逐步平稳,以及基片下游需求的回升,将有望给公司带来稳定的业绩贡献。
    在半导体部件方面,公司经过多年努力,已初见成效,凭借成本更低及质量更优的优势,三环集团该业务的市场份额有望得到提升。同时公司产品正从晶振向SAW滤波器等更广阔的市场发展,前景广阔。
    长期来看,公司的核心价值在于强大的横向拓展能力,基于自产的各类陶瓷粉体以及公司近50年的技术积累,公司可以较容易的推出新的产品线,不同产品对于三环来说仅仅是呈现方式不同,核心与制作工艺万变不离其宗,这也带给了公司长期发展动力。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为三环集团是一家以材料为基石,拥有高技术、低成本、好管理,实现了高度垂直一体化的材料平台型公司。公司二季度业绩高速增长,各项业务迎来拐点,未来MLCC打开长期成长空间。我们维持公司2020-2022年EPS分别至0.65/0.92/1.14元,维持“买入”评级。
    风险提示:公司传统产品销售不达预期、陶瓷后盖出货量不达预期、新产品销售进展不达预期。

上海家化:高管焕新组织焕活,静待龙头重塑提效

自4月22日新任CEO潘总上任以来,家化股价持续走强,彰显资本市场对潘总过往履历和能力的肯定,对百年国货龙头再启航的期待。一方面,我们看到新任管理层给家化带来的新希望,一方面,我们需要客观审视家化目前存在的历史遗留问题。
    潘总在欧莱雅和美泰都是临危受命,善于驱动转型变革,欧莱雅的任职经历表明潘总渠道战略转型的经验,美泰的任职经历彰显大刀阔斧改革的魄力,而目前的家化亟需线上渠道转型和线下变革减亏,潘总的消费品改革经验与当下的家化非常契合:1)线上渠道转型:目前家化2019年线上占比仅34%,相较于珀莱雅(52%)、丸美股份(45%)等化妆品公司渗透率有较大提升空间,潘总在欧莱雅的线上转型经验有望助力佰草集等品牌成功打造爆品、线上提速;2)线下渠道梳理:家化拥有8大渠道,但目前门店梳理、社会库存等问题拖累线下业绩,潘总曾在美泰进行大刀阔斧改革并大幅度减亏,如果能将此份变革魄力和经验复制在家化的改革中,将有助于家化转型和发展。
    潘总上任1个多月以来,听取各方意见、重新梳理战略价值观、发布CS渠道战略,彰显其变革决心和高效:1)潘总内部走访调研了总部职场、科创中心和青浦跨越工厂,并与渠道、品牌、科研、供应链等部门组织了面对面的会议,外部与经销商、消费者进行了初步沟通;2)潘总于股东大会提出一个中心两个基本点三个助推器,以消费者为中心,两个基本点,一是品牌创新(产品创新、打造爆款、组织赋能),一是渠道经济(渠道进阶、电商提速和新零售发展),三个助推器即文化、流程、数据化,打破部门墙更加简化,数据分析进行消费者洞察;3)CS渠道战略:CS渠道是家化重点深耕渠道,公司近期发布CS渠道2020年战略规划,并正式启动了CS渠道云商城。
    家化在品牌重塑方面有所突破,有望在新任管理层的带领下重新拿回国货日化美妆行业龙头的位置。佰草集重新梳理品牌,过去佰草集的产品系列较多,没有聚焦某一系列进行持续打造,公司于2019年10月推出太极日月精华,聚焦太极系列打造成明星系列产品。太极日月精华自去年四季度上市以来,购置新客比例为57%,零售额超过1亿,占比达10%以上,今年佰草集计划从太极日月精华延展打造成为系列产品。玉泽卡位功能性护肤品,医研共创背景为产品力背书,抓住直播风口尽享艺人赋能,2020年保持三位数增速增长。
    投资建议家化经历过平安时期的震荡,在组织架构、人员治理、品牌重塑、线下渠道梳理有较长的调整期和阵痛,门店梳理、社会库存等问题待解决,目前调整需要1-2年的时间。但家化作为百年国货龙头,多品牌多品类矩阵完善,标的稀缺且优质,相信家化经过调整和重塑后有可观的希望和空间,长期对家化保持积极乐观,维持20-22年业绩预测5.58/6.11/6.76亿元,参照行业平均估值67.89倍PE,对应上海家化2020年目标价56.4元,维持买入评级。
    风险提示:新品销售不及预期、组织架构调整不及预期、行业竞争激烈。

歌尔股份:TWS放量助力高成长

公告:公司发布2020年半年度业绩预告,2020年上半年公司归母净利润7.60-7.86亿元,同比增长45%-50%,其中,2020年第二季度归母净利润4.66-4.92亿元,同比增长45%-53%。
    投资要点TWS 耳机产品下游需求旺盛,业绩实现高速增长:公司2020年上半年归母净利润同比增长45%-50%,其中,2020Q2归母净利润同比增长45%-53%,业绩实现高速增长,主要得益于2020年上半年TWS 耳机市场需求旺盛,公司智能无线耳机产品销售收入增长,同时公司产线良率稳步提升,带动公司盈利能力改善。
    TWS 代工业务布局完善,率先受益于市场需求提升:TWS 耳机市场高增长趋势延续,根据Counterpoint 的预测,2020年TWS 耳机的出货量有望达2.3亿台,同比增速达78.29%。公司在TWS 耳机领域具备软硬件一体化开发的核心技术,可提供从结构设计、天线设计、音频IC 集成、传感器集成到嵌入式系统集成的一站式解决方案,产能配置充足,产线良率持续改善,且精密零部件自制比例稳步提升,在TWS 市场的领先地位显著。目前,公司已成为AirPods 核心供应商,根据StrategyAnalytics 的数据,2019年AirPods 出货量达6000万部,2020年有望达9000万部,AirPods 出货量的持续增长有望为公司带来可观的业绩增量,同时,公司也与华为等安卓系TWS 客户建立了合作关系,有望充分受益于TWS 耳机市场的快速增长。
    智能手表、VR/AR 业务优势地位明显,公司成长动能充足:公司在精密零组件、智能声学整机和智能硬件领域的市场优势地位明显,在智能手表领域,公司可提供从产品概念、ID 设计、电子设计、结构设计到研发、生产制造的一体化解决方案。在VR/AR 领域,公司是全球VR/AR代工厂龙头,业务全面覆盖VR 产业链,具备VR 头显及相关设备的一站式研发制造能力,目前已进入Oculus、Sony 供应链,中高端VR 产品的出货量市场份额领先;在AR 领域公司积极布局,可提供分光曲面反射、棱镜反射等AR 光学解决方案,并在自由曲面、光波导、微显示等前沿AR 光学技术上持续进行研发投入,公司未来的成长动能充足。
    盈利预测与投资评级:随着TWS 耳机、智能手表、VR/AR 等智能硬件市场的快速发展,公司未来的成长空间十分广阔。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为486.97、658.44、812.84亿元,同比增长38.6%、35.2%、23.5%;2020-2022年归母净利润为20.18、27.31、35.13亿,同比增长57.6%、35.4%、28.6%,实现EPS 为0.62、0.84、1.08元,对应PE 为43、32、25倍。歌尔股份未来业绩的增长动能充足,维持“买入”评级。
    风险提示:市场需求不及预期;新品推出不及预期;客户开拓不及预期。

京东方A:重拳出击,智慧物联、智慧医工再加码

智慧物联、智慧医工战略持续推进,重大项目多点开花。此次拟投建的智慧系统创新中心项目是公司智慧物联战略在实践中的重要成果,成都项目总占地面积约344亩,分三期建设,公司将通过下属全资子公司京东方智慧科技为项目公司增资29.5亿元,剩余金额由项目公司募集;重庆项目占地面积约106亩,公司通过京东方智慧科技增资23.5亿元,剩余金额由项目公司募集,项目稳定运营后有望为公司贡献可观的经济效益。苏州京东方医院项目规划建设一家三级营利性综合医院,拟通过收购苏州市吴江经济技术开发区人民医院并改造落地,公司拟通过全资子公司京东方健康投资管理有限公司增资15亿元,剩余金额由项目公司募集,该项目是公司数字医院体系的关键布局之一,运营后将进一步完善公司健康医疗服务产业,并贡献良好的经济效益。
    LCD:韩厂LCD产能加速退出,面板价格进入上行通道。2020年年初LGD宣布关闭本土TV面板产能,三星3月末也宣布今年底前退出LCD市场,韩厂产能出清有望持续改善行业供给。根据群智咨询此前预测的数据,2020年预计LGD产能面积减少35%,三星减少28%,全球TV面板产能同比增速约1.7%,考虑到韩厂产能出清加快,今年面板产能增速有望再调降,供给端改善加速。
    根据Witsview6月22日发布的数据,55寸和32寸液晶电视面板价格分别上涨1.9%和3.1%,17.3寸、14寸和11.6寸笔记本面板价格分别上调0.3%、0.4%和0.8%,初步验证了行业反转逻辑。叠加需求端Q3预计好转,面板价格有望继续上行。
    OLED:应用渗透率提升,拉动公司业绩提升新动能。OLED依托显著的技术优势在小尺寸迅速渗透,根据群智咨询的数据,公司20Q1全球出货量占比约在5%。2019年成都第6代柔性AMOLED生产线出货量大增,良率水平创新高,绵阳B11线于7月15日顺利量产出货,重庆B12线完成桩基。公司OLED产品持续导入国内外一线品牌客户,柔性OLED智能手机市占率全球第二,有望接力LCD成为主要盈利增长点。
    盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.11元、0.22元、0.30元,未来三年归母净利润将保持76.6%的复合增长率,考虑到公司是面板行业龙头,率先受益于周期反转,维持“买入”评级。
    风险提示:LCD和OLED产量或不及预期;显示器件市场价格或持续波动;需求端恢复或不及预期;智慧物联/医工项目进展或不及预期,汇率波动的风险等。

格力电器:从“董明珠的店”看格力渠道转型

投资故事:根据新浪网,“格力董明珠店”在“6·1”、“6·18”两场直播中销售高达65亿元、102亿元。本篇报告重点分析“格力董明珠店”运营模式,并对格力未来新零售转型方向与改革关键进行探讨。缘何改革:线上占比提升已成趋势,格力渠道亟待转型。格力受制于线下渠道体系,战略性弱化线上布局,导致内销份额下滑。为顺应线上线下融合趋势,力推自建线上渠道“董明珠的店”,始终掌握渠道自主权。“格力董明珠店”运营模式:主要分为两种:(1)消费者直接从“格力董明珠店”下单,后台将订单分发至对应区域经销商,由当地经销商出货并配送安装;(2)经销商通过分享二维码将线下消费者引流至董明珠店。两种方式均可计入经销商销售。改革方向:渠道扁平化与仓储物流一盘货。参照另外两家白电龙头:(1)美的实行T+3柔性生产,借助安得物流实现“一盘货”;(2)海尔依托日日顺大件物流,进行“统仓统配”、“四网合一”。我们预计格力未来或将走向渠道扁平化与仓储物流一盘货的改革方向。改革关键:销售公司利益理顺与数字化建设。改革后销售公司指导当地市场的职能与加价收益会被大幅削弱,如何理顺销售公司利益成为改革的关键所在。同时,数字化系统等底层支撑建设也需要一定时间。投资建议:预测公司2020-2022年归母净利润分别为229.9/263.7/296.2亿元,同增-6.9%、14.7%、12.3%,现价对应2020年PE15x,考虑到公司竞争壁垒深厚且不断进行自我变革,参考可比公司估值,给予公司2020年对应PE16x,对应合理价值61.16元/股,维持“买入”评级。风险提示:渠道改革进程不及预期;需求持续低迷;行业竞争格局恶化;原材料价格大幅上涨。

青岛啤酒:线上平台助推渠道升级,百年青啤焕发新生机

事件:6月2日,青岛啤酒与美团点评宣布,将围绕品牌营销、交易通路和数据赋能几个层面达成战略合作。双方将依托各自资源优势,发挥协同效应,拓展构建更丰富的消费场景,进行全渠道品牌渗透。
    战略合作完善渠道布局,加速转型步伐。近年来,公司在分区域深度分销模式的基础上,不断拓展线上线下立体化多链路业务,力争覆盖多渠道,满足消费者的多样化需求。公司注重创新营销模式,一方面着力搭建电商渠道专业组织,另一方面积极与第三方平台展开合作。本次合作中,公司可运用美团点评丰富的消费场景助力自身产品的多维渗透,打通餐饮渠道和新零售业务以寻求新的增长点,并可借助美团点评的数据挖掘和分析优势,加速数字化转型升级。
    今年以来新冠肺炎疫情对啤酒消费市场形成了严重冲击,餐饮、夜场等销售渠道一度陷入停滞,公司在困境中推进“社区营销推广和无接触配送”等营销举措,同时加强线上渠道建设,减轻疫情的冲击。与美团点评的战略合作是新形势下渠道布局中的重要一环,有望助推短期业绩恢复,为公司的长远战略发展进一步奠定基础。
    契合消费升级趋势,中高端产品版图不断扩张。在产品结构升级背景下,公司始终致力于产品结构改善。2019年公司千升酒价由2018年3267元提升至3431元,涨幅达5%,2020年Q1,疫情下依旧实现了同比5%的提升,达3861元。2002-2019年,公司主品牌销量占比从31%提升至50%,2019年奥古特、鸿运当头等高端产品共实现销量185.6万千升,同比增长7.08%,保持了在国内啤酒中高端产品市场的竞争优势。公司主品牌始终定位中高端市场,近年来加快产品结构升级,稳步提升盈利能力。
    结合数字化转型,产能持续优化升级。公司计划于3-5年内逐步关闭整合约10家亏损工厂,逐步整合产能,提升产能利用率,股权激励计划落地后有利于进一步释放企业活力,提高公司效率。公司在稳定当期经营的同时布局长期发展,启动了包含智能制造示范工厂等10个投资项目。其中,3月,青啤平度百万千升啤酒扩建项目开工,新增一条5万瓶生产线和21座酿酒发酵罐,产能预计达100万千升,将于6月投产。5月,德州平原年产四十万千升升级改造项目的启动,6月正式投产,在产能提高3倍的同时,较大的提升产品品质和口感,持续推动产能优化升级。
    盈利预测:由于行业恢复较快,上调20-22年盈利预测,预计公司20-22年实现营收286.60/310.27/349.16亿元,同比增长2.42%/8.26%/12.54%,20-22年净利润由19.82/24.77/31.44亿元上调至20.42/26.78/31.45亿元,同比增长10.25%/31.15%/17.42%,EPS分别为1.51/1.98/2.33元,给予公司2021年45倍PE,目标价格89.1元,维持公司“买入”评级。
    风险提示:疫情持续风险;政策风险;食品安全风险;销量不及预期。

浙江医药医药业务研究:ADC即将临床II/III期,海外高端制剂出口有望迎来突破

浙江医药是我国脂溶性维生素、抗耐药抗生素、喹诺酮类抗生素的主要生产基地。公司坚持生命营养品、医药制造类产品双主业,医药方面正由原料药向创新药、高端制剂产业转型升级。
    维生素E、A、D3等产品价格有望继续维持强势,逐步兑现利润。能特科技与DSM的行业整合对维生素E行业格局影响深远;BASF6月公布维生素A生产线故障;受欧洲疫情影响,维生素A、E供给收缩;维生素D3国标7月1日执行,脑干胆固醇退出维生素D3原料市场,供给收缩,三者价格有望维持高位,公司相关产品成交价逐步上升,有望逐步兑现利润。
    ADC药物ARX788即将临床II/III期:公司1类生物创新药HER2-ADC药物ARX788已完成国内I期临床,临床数据显示出优秀的有效性与安全性,预计将于20年下半年开展II/III期临床试验,ARX788在国内第二梯队中进度靠前,且安全性特征优秀,有望实现me-better的优势竞争。同时公司基于CD70靶点的ADC药物ARX305,目前处于临床前研究阶段。
    奈诺沙星逐渐步入收获期:16年8月1.1类新药奈诺沙星胶囊剂上市,19年底通过谈判进入国家医保目录乙类,有望迎来放量。苹果酸奈诺沙星胶囊对耐喹诺酮药物细菌感染的良好疗效及安全性在武汉抗击新冠疫情得以证明。奈诺沙星注射剂报批并已完成现场检查,等待最终获批。
    全球高端抗耐药性抗生素原料药龙头之一,高端制剂出口有望迎来突破:公司基于“无菌喷雾干燥”等技术打造高端制剂出口平台,已完成无菌喷干项目整改工作,万古霉素505b(2)已向FDA再次递交NDA申请。若能获批上市,结合公司原料药优势,后续产品有望陆续跟进,形成注射剂出口产品梯队。
    盈利预测与投资建议:我们维持20-22年盈利预测,预计公司2020-2022年净利润为17.12/21.12/22.35亿元,EPS为1.77/2.19/2.32元。结合分部估值结果和创新药绝对估值,给予公司整体估值261亿元,对应目标价27.05元,维持“买入”评级。
    风险提示:安全生产风险、维生素产品价格下跌风险、新药上市推迟风险、新药研发不达预期的风险。

凯盛科技首次覆盖报告:行业迎来巨大上升期,凯盛科技顺势而上

主营业务属于国家重点发展行业,市场前景光明:新材料位于七大战略新兴产业的核心,随着国家产业升级加快,新材料产品在高端技术行业领域应用发展较快,行业逐渐迎来新的广阔市场;光电显示业务部具有从玻璃原片到一体化模组较为完整的产业链布局,业务稳定性和营利性有保障,行业内竞争力较强。
    业绩提升加快,正向驱动公司发展:2010到2019年,公司营业收入从6.11亿元增长至45.18亿元,复合增长率为24.89%,其中新型显示业务营收同比2018年增长67%,对公司业绩的拉动力量更显著;业绩提升带来公司经营性现金流量的好转,对公司日后的发展有正向积极作用。
    产能+潮流,凯盛科技将迎来巨大增长:凯盛科技正在积极布局新产能,新增产能与研发新品双轮驱动,公司将在市场竞争中占得更大市场份额;新材料产业属于国家重点支持的战略性新兴产,未来仍有很大发展空间;随着5G通信技术逐步落地,光电显示业务的需求必将有大幅度提升,公司顺势而上即将迎来收获期。
    盈利预测与投资建议:预计2020、2021、2022年公司分别实现归母净利润1.4亿元、1.7亿元和2.8亿元,对应EPS分别为0.19元、0.23元和0.37元,对应当前股价的PE分别为29倍、24倍和15倍。对应公司当前股价,我们认为公司属于相对低估标的,故首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险因素:新冠疫情加大宏观经济风险、管理能力不及内外部环境日益复杂程度的风险、新增产能无法消化的风险、液晶显示模组原材料成本上涨风险。

汤臣倍健:《2020年向特定对象发行A股股票预案》解析

事件1:公司6月25日公告《2020年向特定对象发行A股股票预案》,拟向不超过35名特定投资者,募集资金总额不超过36.08亿元,发行股票数量不超过1.6亿股,定价基准日为本次发行的发行期首日,发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%,最终发行价格根据竞价结果与保荐机构(主承销商)协商确定。
    事件2:变更会计师事务所,拟聘任华兴会计师事务所为审计机构。
    公司为什么要募集资金?主要是扩产能,夯实产品力、提升品牌力及服务力,提高数字化运营与管理能力,为收入长期较快增长做好支撑,也显示公司对整个行业和对未来规划的信心。根据我们调研了解,目前公司产能利用率较高,因此总计19.95亿元用于境内膳食营养补充剂(包括益生菌)产能建设,健全新剂型及植物提取原料端的生产能力,进一步保障产品品质,强化规模效应,提升公司市场份额及整体盈利能力;3.91亿元用于澳洲生产基地建设,增强公司境外生产能力,解决当前产能瓶颈及LSG生产场地租约将到期问题,深化在益生菌领域的布局,同时一定程度上实现其他海外品牌自产,助力公司拓展全球市场;3.55亿元用于营养与健康管理中心项目增强客户服务粘性和会员粘性,提升科学性、专业性的品牌形象,增强公司的品牌力和服务力;2.99亿元用于数字化信息系统建设,增强渠道、终端的动销管控,提升运营效率;6亿元用于补充流动资产,满足日常运营需求,降低财务风险和经营风险。
    为什么选择定增的方式?36亿元的融资金额是否过高?主因当前融资环境较好,考虑增发横向对比可转债、银行借贷而言,资金使用成本较低,风险较小,目前公司公布的定增预案的发行股份数及融资规模都是上限,方案从公布到审批到最终发行持续时间长,实施时间存在较大不确定性,股东大会和深交所审核尚存在不确定性,对短期经营业绩不构成影响。
    若成功发行对公司运营及财务影响如何?若成功发行:1)短期看对现有EPS略有摊薄。考虑当年分红及回购后,根据公司公告测算:假设公司2020年利润与2019年相同,则基本eps从0.66元减少至0.64元,假设2020年利润增长10%,EPS从0.73减少至0.71元,假设2020年利润下滑10%,基本PES从0.59减至0.58元。公司拟通过持续、稳定的利润分配机制弥补部分股东因摊薄造成的EPS下滑。2)中长期看有利于增强公司抗风险能力和资金运营效率。若发行完成后公司净资产和营运资金将大幅增加,流动比率、速动比率有所提高,ROE资产负债率下降.长期看,随着募投项目规模效益显现,公司收入和利润均较快增长,经营活动现金流入增加,净资产收益率、每股收益将有所提高,可持续发展能力增强。
    盈利预测及投资建议:看好公司长期产品、品牌、渠道协同发力,20Q2预计汤臣收入业绩10-15%增长。从长期看,膳食营养补充剂增长潜力足,汤臣抗风险能力强,2019年公司收入增速21%远超行业,在VDS市占率9.8%,超越无限极、安利成为行业第一。预计2020-2022年公司收入分别为65、78、92亿元,同比+24%、+20%、+19%,利润分别为13、15、18亿元,同比+364%、+19%、+18%,对应PE估值24X、20X、17X,中期看,2019年股权激励业绩解锁条件为2020年收入63.09亿(同比2018年增45%)提供强心针。短期看季度业绩环比改善较确定,目前1-5月公司电商双位数增长发力+药店渠道动销恢复个位数增长+海外LSG恢复增长,预计20Q2收入增速在10-15%,考虑费用率在规模优势驱动减少,Q2利润增速有望收入增速。
    风险提示:食品安全风险、大单品推广不及预期、增发预案存在不确定性。

马钢股份:携手宝武发挥协同效应,降本增效提高盈利能力

携手中国宝武,发挥协同效应,为公司降本增效带来空间。
    2019年中国宝武与马钢集团正式重组,宝武集团间接控制马钢股份45.54%股份,本次重组标志着马钢与中国宝武在绿色发展、智慧制造方面的战略发展拉开序幕。“宝马”联手后,将有望进一步发挥企业间协同效应,提升公司专业化整合能力,为公司降本增效提供更大的空间。
    “板、长、轮”兼营,积极拓展新业务。
    公司协同发展钢铁产业、上下游关联产业及战略性新兴产业,逐渐形成以钢铁板材、长材、轮轴三大主业为核心,拓展矿产、工程、贸易物流、新材料及能源等上下游相关产业,并着眼于长远发展开拓了节能环保、金融投资、信息产业等战略新兴产业的综合产业布局。我们认为差异化经营模式符合现代化发展模式,在传统钢铁行业形成新的竞争优势。
    收购法国瓦顿,提升公司高铁车轮研发生产能力及国际品牌形象。
    2014年马钢股份全资收购法国瓦顿公司,获得瓦顿公司分别位于法国刻尔克和瓦朗西亚的两个生产基地上的所有土地和建筑等不动产以及专利等无形资产。瓦顿公司在高铁车轮的研发和生产上拥有丰富的经验和卓越的品牌形象,并且在海外拥有广泛而成熟的销售渠道,与马钢拥有良好的协同效应。收购瓦顿公司可以使马钢较快获得高铁车轮技术,拓展国际化销售渠道,提升自身品牌形象,具有十分重要的战略意义。
    投资建议预计公司2020-2022年分别实现净利润20.86/22.71/19.62亿元,同比增速分别为38.68%/2.21%/-10.76%,对应PE20.96X/13.24X/12.95X,首次推荐,给予“买入”评级。
    风险提示宏观经济波动、新冠疫情恶化导致钢铁下游需求不及预期;铁矿石、煤炭等钢铁生产原材料价格超预期增长,加重企业盈利负担。

亿帆医药公告点评:F~627美国III期临床达到预设终点,下半年有望开展中美双报

事件:
    公司公告:F-627第二个国际III期关键性临床试验结果达到预设临床终点。
    点评:
    F-627美国III期“非劣效”达到预设终点,安全性良好。F-627是公司控股子公司健能隆自主研发的重组人粒细胞集落刺激因子-Fc融合蛋白。近期在美国开展的第二个三期临床“05试验”结果显示达到预设主要疗效终点和次要疗效终点,治疗组患者的重度(4级)嗜中性粒细胞减少症持续时间与对照组原研药Neulasta相当,两组差异的95%可信区间(-0.1,0.1)上限小于方案预设非劣效界值“0.6天”。另外F-627在化疗第一个周期的重度(4级)嗜中性粒细胞减少症发生率、全化疗疗程的发热性中性粒细胞减少症(FN)的发生率、静脉抗生素使用率及天数、因FN和感染住院率及天数等方面与Neulasta相近,受试者耐受情况良好,整体安全性良好。
    F-627预计下半年中美双报,市场前景乐观。Neulasta全球峰值销售额47亿美元,随着2018年专利到期后,美国已有4款Biosimilar药物上市。根据IMS数据,G-CSF2019年美国市场销售额共45亿美元,其中长效40亿美元,原研32亿美元(占比80%),4款类似物合计8亿美元(占比20%)。国内市场中,G-CSF2019年销售额36亿元,其中长效22亿元,占比由2017年的26%上升到2019年61%,长效市场不断扩大。此前F-627国内III期临床也已达到预设终点,当前中美均处于报产前准备阶段,预计下半年启动报产。该产品是国内目前唯一与原研长效Neulasta做过头对头临床试验的升白制剂,较津优力、新瑞白、19K而言更具有市场推广潜力。我们预计,F-627中美上市后,美国市场空间2~3亿美元(中性5%市占率),中国市场空间5亿人民币(中性10%市占率)。
    盈利预测与估值:维持20-22年EPS0.97/1.19/1.44元,分别同比+32%/23%/21%。现价对应PE为24/19/16倍。公司重磅创新药上市在即,在研管线进入收获期,当前估值较低,维持“买入”评级。
    风险提示:泛酸钙具有周期属性、创新药研发与上市进度不达预期。

凯莱英:公布2020年激励计划,长期发展值得期待

事件:公司发布2019年年报,实现营业收入73.7亿元,同比增长37.2%,实现归母净利润17.7亿元,同比增长76.4%,实现扣非后归母净利润17.7亿元,同比增长77.4%。
    疫苗业务快速增长,业绩超市场预期。分季度来看,2019Q4公司实现营业收入19.3亿元,同比增长56.2%,实现归母净利润5.3亿元,同比增长218.4%,业绩超市场预期。若不考虑并表,2019年四大核心子公司归母净利润同比增长76.6%,其中金赛同比增长近75%。1)金赛药业:收入48.2亿元,同比增长51%;净利润19.8亿元,同比增长75%,超我们之前70%增速判断。根据我们草根调研,预计19年新患增速超35%;2)百克生物:收入10亿元,同比下滑3.1%,净利润1.75元,同比下滑14.4%,下滑幅度收窄,业绩符合我们预期。系狂犬疫苗停产和水痘疫苗2018年工艺提升影响,水痘疫苗上半年批签发略受影响,2019Q1-Q4水痘批签发量分别为51万支、162万支、271万支和231万支,批签发下半年逐步恢复,考虑到2020年鼻喷流感即将放量,2020年将显著增长;3)高新地产:收入9.4亿元,同比增长59%;净利润2.35亿元,同比增长216%,超市场预期;4)华康药业:收入5.8亿元,同比增长9.9%;净利润0.42亿元,同比增长35.6%。
    生长激素业绩确定性强,其他重磅品种陆续推出。1)生长激素:预计2019年国内生长激素市场规模超过50亿元,考虑到国内庞大的适用人群和目前较低的渗透率,目前仍处于爆发期,公司为国内生长激素行业龙头,将优先享受行业成长红利。2)即将放量的重磅品种:a)促卵泡素:新适应症获批,有望成为10亿量级重磅产品;b)流感疫苗独家鼻喷剂型获批,考虑疫情影响,2020年有望快速放量;盈利预测与评级。在新一届董事会带领下,公司正积极拓展多个治疗领域,公司在研产品梯队不断丰富。暂不考虑资产重组,我们预计2019-2021年EPS分别为8.10元、10.92元和14.72元,对应当前股价估值分别为50倍、37倍和28倍。考虑到公司业绩高增长,估值相对便宜,维持“买入”评级。
    风险提示:因不可预知因素导致重大资产重组失败的风险;业绩承诺无法实现及业绩补偿不足的风险;研发失败的风险。

有友食品:品类扩张&渠道下沉,凤爪龙头迎来新成长

品类扩张,打造新的增长点。公司是泡椒凤爪龙头,规模明显领先竞品。产品具有较强定价权,售价高于市场均价约30%。公司掌握核心技术,研发能力领先。2016年公司推出了椒香和酸菜口味凤爪新品,延伸产品线同时扩大至不吃辣的客群,2017年凤爪收入同比增长24.39%。 公司不断开发新品,制定“2+3+3” 新品推进计划。
    2016年推出了猪皮晶和竹笋,实行差异化的经销商激励政策来推动新品的市场推广。猪皮晶采用进口的猪皮背柳,具备原料采购优势,同时在毛发处理技术,上行业领先,竞争优势凸显。2019年公司针对猪皮晶重点开发B端市场,以火锅食材切入,公司设立专门部门(近20人的团队)负责火锅食材类产品的运营管理,未来计划将开发川渝以外的火锅食材市场。看好新品爆发,有望成为新的增长点。
    加大空白市场覆盖,对渠道实行精耕细作。1)在川渝以外地区将继续加大空白市场覆盖,渠道深度下沉到地级市、县级市。2)对经销商进行评级,从信用度、人员配置、运输能力和目标达成等方面对经销商进行评定。对于评定不合格的经销商会进行相应的调整甚至是淘汰。3)对渠道进行整合并加强对经销商的调整。4)对渠道品类进行扩充,同时对终端系统的品类品相进行引导和规划,提升专架陈列、堆头等综合市场表现。随着渠道继续下沉和拓展空白市场,以及渠道优化升级,公司有望进入成长加速期。
    原材料价格进入下行通道,提价红利显现。从2018年三季度起,鸡价进入上涨通道,至2019年年底涨幅达48.5%。自2019年11月底,鸡肉价格触顶回落,从高位至今降幅达23.2%。预计2020年下半年鸡价有望继续下行,成本端压力逐步释放,提价红利将进--步显现。
    盈利预测:预计2020-2022年EPS为0.71、 0.84、 0.98元,对应PE分别为27X、 23X、19X, 首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:产能释放不及预期;食品安全问题;原材料价格, 上涨;业绩预测和估值判断不达预期

浙江医药:昌海制药股权转让,员工激励范式打开

事件:2020年6月24日,公司发布公告,拟向绍兴益元生物医药合伙企业转让子公司昌海制药6.474025%的股权,转让价格为2050万元。根据相关规定,本次交易构成关联交易,但不构成重大资产重组。
    投资要点
    子公司股权转让打开员工激励新模式。益元生物的合伙人主要是公司的高管以及技术骨干,昌海制药主要从事出口原料药业务,19年实际亏损1.08亿元,此次股权转让按照收益法评估,昌海制药评估价值3.03亿元,相较于净资产2.78亿元,略有增值。我们认为此次股权转让作为公司改革的一个重要尝试,有望解决经营骨干激励不足问题。
    创新药业务持续推进,产品市场推广在即:公司独家生产的1.1类创新药苹果酸奈诺沙星胶囊已经进入《国家医保目录(2019版),针剂业务正在推进。ADC大分子项目ARX788乳腺癌临床研究I期已基本完成。ARX788正在开展胃癌Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作。子公司创新生物的万古无菌喷干项目正在准备相关缺陷答复完善和NDA资料再提交准备工作。此外,目前公司共有在研新药新产品项目37项,处于临床研究或BE阶段5项,申报生产8项。
    维生素价格同比大增,公司业绩弹性大:2020年3月以来,受疫情影响,行业库存减少、开工率低,维生素产品供需关系收紧,截至6月28日,博亚和讯国产VA、VE报价分别为420元/Kg和69元/Kg,上半年均价分别为424.36元/Kg和66.31元/Kg,上半年均价同比涨幅分别为13.75%和52.40%,维生素涨价有望大幅推动公司Q2业绩增长。
    喷雾干燥技术有望带动公司制剂出口:公司推出喷雾干燥技术代替传统的冷冻干燥技术,注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素已经获得FDA同意以505b2的方式提交NDA申请,并接受了FDA的POV访问。喷雾干燥技术属于平台型技术,可拓展空间大,相关动向值得关注。
    盈利预测与投资评级:我们预计公司2020~2022年分别实现收入96.78亿元、102.11亿元、107.44亿元,实现归母净利润分别为15.02亿元、15.67亿元、16.78亿元,EPS分别为1.56元、1.62元、1.74元,当前股价对应PE分别为13X、13X、12X。维持“买入”评级。
    风险提示:维生素价格下行;创新药、创新制剂以及一致性评价进展慢于预期;新产品市场推广受阻;国际贸易环境恶化。

石头科技:一年磨一剑,蓄势行业抬升期

扫地机器人技术提升空间大,当前普及率较低,行业仍有翻倍空间。根据Euromonitor和IFR数据,2017~2019年,全球扫地机器人在吸尘产品中的渗透率从12%提升至17%。与传统吸尘器相比,扫地机器人的使用体验不断改善,生产成本不断下降。我们认为扫地机器人在吸尘产品中的渗透率仍将不断提升。据此测算,全球扫地机器人行业未来5年将保持15%复合增速,2025年市场规模超500亿元。
    扫地机器人行业呈现阶梯式演化。扫地机器人技术的发展,呈现“抬升期→平台期→抬升期”的反复交替。颠覆性技术成本的大幅下降,将推动行业进入高速增长的技术抬升期。当新一代产品的渗透率提升至较高水平,行业将再次进入技术平台期,增速放缓。2019年我国扫地机器人行业进入技术平台期,中腰部品牌增长空间受限,行业整体增速下滑。但行业未来仍将进入新一轮抬升期,持续投入研发的公司将获得抬升期的行业增长红利。
    软件研发优势帮助石头实现当前的技术升级性价比。在主流的全局规划类产品中,各品牌硬件端的差距较小,但算法需要大量数据训练优化,二线品牌在软件算法方面与一线品牌差距较大。石头、科沃斯、iRobot2019年全球范围内的可连接设备数均超400万台,云米、360等二线品牌尚不足50万台。
    石头拥有来自微软和华为的软硬件研发团队,有望推动行业进入下一个抬升期。我们认为,能够推动行业进入抬升期的产品需要具备三个特点:可感知的技术亮点、给予消费者较好的用户体验、较强的性价比。虽然创业公司可能率先推出有亮点的产品,但较好的用户体验需要长期的软硬件迭代,性价比也离不开供应链和技术突破。技术突破需要长期投入。石头建立未来实验室,持续跟踪行业前沿技术,已布局AI避障、新一代激光雷达等前沿技术。
    石头科技一年磨一剑,专注造就了领先的产品力。石头专注旗舰机型的研发,基本每隔1年推出升级款的旗舰机型,销售以旗舰机型为主。一年磨一剑的打法使石头的产品具有领先的用户体验(亚马逊评分显著高于同行),也使得石头在营销端(自主品牌销售费用率低于同行近20pct)更具效率。
    我们测算自主品牌稳态净利率为20%左右。因收入结构变化,石头净利率短期内仍有提升空间。中长期,公司将加大品牌推广力度,销售费用率不断提升。我们测算(表22),石头自主品牌稳态净利率仍能保持20%左右。
    投资建议:作为扫地机器人行业龙头公司,石头领先的产品力是未来收入增长的基础,精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。我们预计,石头科技2020~2022年的EPS分别为13.33/16.90/20.23元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为533.07元,对应2020年40xPE。
    风险提示:海外景气下行,渠道建设不及预期,行业普及度提升不及预期。

徐工机械:徐工有限混改挂牌,引入战投将开启徐工新篇章

事件:根据公开信息,徐工集团按照2019年7月25日徐州市国资委审批通过的《徐工集团工程机械有限公司混合所有制改革试点实施方案》,于2020年6月24日将混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌。
    徐工有限混改挂牌,引入战投将开启徐工新篇章:公司控股股东徐工有限于2020年6月24日将混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌,拟公开征集不超过10名战略投资者,增资完成后,原股东徐工集团和省属某国有独资公司合计持有本次增资后徐工有限股权的比例不低于51%,战略投资者和员工持股平台合计持有本次增资后徐工有限股权的比例不超过49%(其中员工持股平台持股约2%),增资募集资金将用于智能制造转型升级、新产业发展、国际化拓展、并购与合资合作、偿还银行贷款与补充流动资金等。我们认为,徐工有限引入战投不仅能够获取更多资金获得更大的发展空间,同时有望引入更先进的管理经验和更灵活的激励机制,提升管理效率和效能,开启徐工发展的新篇章。
    控股股东旗下优质资产有望注入,业务实现协同成长:公司控股股东旗下涵盖挖机、矿机、塔机、混凝土等优质资产,挖机2019年年全年销售3.5万台,同比增长41.1%,牢牢占据国内第二名,矿机新基地投产,仅去年四季度获得15亿订单,跻身全球露天矿业挖运制造商前五强;塔机收入突破30亿,稳居国内第二;两个施维英混凝土业务规模做到了百亿。未来随着混改落地,控股股东旗下优质资产有望注入上市公司,各项业务将实现供应链、生产制造、销售服务等全方位协同成长。
    疫情后国内基建投资提速,持续受益行业高景气:一季度疫情对国内经济产生较大影响,近期海外疫情持续发展影响外需,国内逆周期政策加大力度,基建投资明显提速。受益于此,工程机械行业销量从3月中下旬开始大幅提升,核心品种挖掘机1-5月份累计销售14.58万台,同比增长19.42%,汽车起重机1-5月份累计销售2.39万台,同比增长8.66%,且目前仍保持较高增长。随着各地项目新开工持续落地,全年工程机械行业有望保持高景气。
    盈利预测与投资建议:我们预计公司2020-2022年净利润分别为44.88亿、54.07亿和58.41亿,对应PE分别为10倍、9倍和8倍,维持“买入”评级。
    风险提示:国内基建投资不及预期,海外疫情持续影响出口等。

昭衍新药:开展新一轮股权激励,稳定公司长远发展

6月28日,公司公告2020年股票期权激励计划(草案)。本计划拟向激励对象授予权益总计209万份,涉及标的股票种类为人民币A股普通股,约占本计划草案公告时公司总股本的0.922%;激励对象合计356人;行权价格94.77元/股;业绩考核要求为以2019年为基数,2020-2022年收入增速分别不低于25%、56.25%、95.31%;预计2020-2023年分别摊销激励费用661.26万元、954.21万元、396.4万元、103.45万元,合计2115.32万元。
    持续加大激励范围,稳定公司长远发展。本次股权激励对象覆盖公司董事、高管及核心骨干(不包括独立董事、监事)共计356人,相比2018、2019年股权激励对象121人、235人进一步增加,占2019年底公司员工总数1224人的29%左右,将进一步吸引和留住优秀人才,充分调动公司员工积极性,有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起,稳定公司长远发展。同时,从业绩考核要求来看,未来收入三年复合增速超过25%,且每年费用摊销较少,预计对利润端影响不大。
    新产能进入收获期,2020年持续高增长:1)公司在手订单充足,2019年6月公司小动物房翻新完成投产,2019年7月苏州1.08万平新产能投产,由于大订单结题周期6-12个月居多,预计新产能开展订单将于2020年实现快速放量,驱动安评业务持续高增长。2)公司计划2020年苏州地区继续装修动物房约5400平米,计划2020年启动广州、重庆地区的规划和建设,为安评的长期发展做足准备。
    新业务持续拓展,长远发展值得期待:1)2019年12月,Biomere完成收购并表,报告期内已开始提供收入利润贡献,后续公司临床前研究业务的全球化布局值得期待。2)公司持续开拓新业务药物警戒、临床试验服务,2019年底已有承接并开展临床试验项目,与50余家企业建立药物警戒合作关系,未来有望提供新的业绩增长点。
    盈利预测预估值:考虑Biomere并表带来收入利润贡献,预计公司2020-2022年归母净利润为2.62、3.36、4.39亿元,同比增长47.0%、28.1%、30.6%,当前股价对应PE为82x、64x、49x,看好公司作为CRO行业安评细分龙头在充足在手订单与产能快速释放下的持续强劲增长与新业务拓展和全球化布局带来成长天花板的不断提高,维持“买入”评级。
    风险提示:国内创新药投入不及预期;竞争对手新产能释放。

沃森生物:mRNA新冠疫苗获批临床,研发管线全力推进

事件:公司6月28日,公司同苏州艾博合作研发的mRNA新冠疫苗收到国家药品监督管理局批准的《药物临床试验批件》,审评程序经专家组审议审核,应急批准本品进行临床试验。
    此次获批mRNA疫苗为科技部部署的新冠疫苗5条技术路线中的“核酸疫苗”技术路线。此次mRNA新冠疫苗研发获得国家科技部重点研发计划“公共安全风险防控与应急技术装备”重点专项支持,为科技部部署的新冠疫苗5条技术路线中的“核酸疫苗”技术路线,并且是国内首个进入临床试验阶段的mRNA新型冠状病毒疫苗,国外也只有美国、德国等少数几个国家的新型冠状病毒mRNA疫苗进入临床试验阶段。临床前研究表明,此次获批的mRNA疫苗不仅可在小鼠和食蟹猴体内诱导产生高水平中和抗体,还可诱导保护性的T细胞免疫反应。食蟹猴攻毒实验表明,本疫苗免疫的动物可耐受高滴度新冠病毒攻击,有效阻止病毒复制和肺病理进展,显示出良好的保护效果。
    mRNA技术合作拓展公司研发平台。艾博生物在mRNA疫苗分子设计、mRNA化学修饰以及核酸药物靶向递送制剂方面拥有国内领先的核心技术;基于沃森生物在疫苗注册、临床研究、产业化和市场营销方面拥有丰富的经验和核心能力。此次新冠疫苗合作,作为科技部部署新冠疫苗5条技术路线中“核酸疫苗”的技术路线,得到军事医学研究院的支持,未来将共同合作开展mRNA疫苗的临床前研究、临床研究并实施商业化生产。此次新冠疫苗的开发,有利于拓展公司研发平台,同时也丰富了公司研发管线。另外公司还同艾博生物共同开发mRNA带状疱疹疫苗,目前研发也在全力推进中。
    二价HPV疫苗研发申报生产获得受理,有望2021年获批上市。子公司上海泽润二价HPV疫苗于2020年4月完成了Ⅲ期临床研究并获得了《临床试验报告》,此次申报生产获得受理,标志着二价HPV疫苗已进入上市审评流程,按照当前疫苗品种的行政审评进度,我们预计二价HPV疫苗有望于2021年完成审评流程,获得上市销售资格。根据研发进度,公司九价HPV疫苗预计也将于今年进入临床III期。
    盈利预测:预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.85亿元、17.37亿元以及22.05亿元,对应PE分别为70X、48X以及37X;EPS分别为0.77元、1.13元以及1.43元。维持“买入”评级。
    风险提示:批签发速度减缓;疫苗大品种未来销量低于预期;临床试验进度和结果存在较大不确定性。

华西股份:进一步增资索尔思,光芯片全方位布局

转型之举坚定,进一步增资索尔思。公司公告,由公司控股主体上海启澜与索尔思光电的部分股东(A4JLtd.等卖方)签署了《股份转让协议》,收购这些卖方股东持有的VenusPearlSPV2CoLimited(索尔思光电集团顶层股权平台)的股权,交易总价合计约1.72亿元人民币,交易完成后,公司将进一步获得索尔思光电5.68%的股份,加上之前收购的部分股权,公司在索尔思光电的合计持股比例将提高到60.36%。
    公司另一家核心参股企业纵慧芯光,获华为哈勃入股。纵慧芯光是国内知名的垂直腔面发射激光器(VCSEL)供应商,新增股东:华为旗下的哈勃科技投资有限公司。纵慧芯光已进入国内顶级手机厂商VCSEL供应链,能够提供高功率和高速VCSEL解决方案,其设计和制造的VCSEL(650nm至1000nm),适用于从高速光通信到生物医学、工业、汽车和消费产品中的光学传感的广泛应用,立志于实现VSCEL国产化。截止去年底,公司持有纵慧芯光14.67%的股权。
    大流量时代,光芯片大有可为。伴随5G以及IDC的不断建设,在整体流量爆发的态势下,光芯片有望伴随各个场景光模块用量增长,迎来需求的爆发。华为近期也重点投入光芯片领域,光芯片成为整个光模块产业链最重要的环节。索尔思光电填补了国内无高速率激光器芯片生产能力的空白,拥有EML/DFB等芯片生产能力,同时未来有望和纵慧芯光在VCSEL协作,打通各场景光芯片/模块的制造能力。
    历经低谷,索尔思经营复苏在即。索尔思光电2019年主营业务收入1.63亿美元,净利润-1.53亿美元。2020年Q1主营业务收入4360万美元,净利润-940万美元,经营改善已有成效。公司的产品线逐步恢复正轨,有条不紊进行产能扩张和客户的导入,经营层面的复苏和反转值得期待。盈利预测:考虑索尔思并表,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.41亿元/4.55亿元/6.60亿元。对应估值为48/25/17倍,我们给予公司目标价17.9元,对应2021年35倍PE,维持“买入”评级。
    风险提示:光通信行业需求不及预期,收购存在不确定性。

久远银海深度研究:乘的医保风,踏的金民浪

实力雄厚,打造领先的智慧民生与军民融合服务商。公司依托于中物院国有控股以及与平安进行深度合作,不断在民生和军民融合领域稳固行业地位,公司战略聚焦于医疗医保、数字政务、智慧城市、军民融合四大方向。公司自上市以来,营收和归母净利润都实现高速增长。公司营收从2015年的4.50亿元增长至2019年的10.16亿元,CAGR+22.58%;公司归母净利润从2015年的0.57亿元增长至2019年的1.61亿元,CAGR+29.64%;公司毛利率实现稳步提升,公司毛利率从2015年的43.13%提升至2019年的49.49%。
    医保局牵头迎来医保IT建设百亿级市场。2019年国家医保局开始推进国家医疗保障信息平台建设工程,随后各省市地方医保局相继进行医保信息平台建设,2020年青海省开出省级医保信息平台建设第一标,总成交金额达2.66亿元,随着全国统一医保标准体系的推动,我们预计全国医保IT系统的建设将在2020-2021年迎来高潮,基于医保局IT新系统建设有望拉动近百亿级市场。公司通过中标国家医保局项目和地方医保局项目在医保IT领域占据优势地位,有望在医保IT建设中获得业绩的高速增长。此外,随着2021年DRGs的全国落地运用,将随之催生院端和医保端的IT系统建设繁荣,公司凭借医保端的优势地位与院端布局的完善将有望进入到院端DRGs十亿级大市场。
    金民工程催生民政信息化50亿市场需求。根据民政信息化一盘棋思想,2018年民政部开始针对金民工程一期核心业务系统进行招投标,我们预计金民工程一期全国推广将在2020-2021年迎来地方民政信息化建设的高潮。按照部省两级部署的要求,地方政府将以省级为中心进行民政信息化建设,以每个省一个多亿的建设费用来看,我们预计随着全国推广,预计将会带动民政信息化约50亿的市场空间。公司目前已中标金民工程一期应用支撑平台开发集成项目,且长期扎根于民生领域,此外公司在湖北、四川、云南、山西、广西、西藏等地区在积极开拓市场,并进行民政项目落地。公司有望受益于金民工程一期推广,持续推进业绩增长。
    【投资建议】
    公司专注于智慧民生和军民融合领域,发力医疗医保、数字政务、智慧城市、军民融合四大战略方向,受益于医保IT系统建设和金民工程推进,公司有望持续保持行业领先地位,获得高增长,看好公司发展及在行业的竞争力。预计公司20/21/22年营业收入分别为12.93/16.62/20.62亿元,归母净利润分别为2.21/2.90/3.70亿元,EPS分别为0.71/0.92/1.18元,对应市盈率分别为41/32/24倍。参考行业平均估值水平和公司历史估值水平,给予2020年55倍PE,对应6个月目标价38.71元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    【风险提示】
    医保IT建设不及预期;
    金民工程建设不及预期;
    行业竞争加剧风险。

众生药业:流感新药二期初步结果积极,看好公司未来创新兑现

事件:6月28日晚,众生药业发布《关于控股子公司一类创新药ZSP1273片Ⅱ期临床试验初步结果的公告》。Ⅱ期临床试验取得积极结果:在主要终点指标-七项流感症状缓解时间(TTAS),ZSP1273三个剂量组TTAS时间均短于安慰剂,其中600mgQD组中位缓解时间较安慰剂组中位缓解时间明显缩短22.82小时,实验并未发生严重不良事件。子公司众生睿创正组织实施ZSP1273片用于治疗成人和青少年急性单纯性流感患者以及重症流感住院患者等Ⅲ期临床试验,包括考虑适时启动美国FDA的临床试验申报。
    ZSP1273II期临床取得积极结果,初步显示良好的安全性及疗效
    ZSP1273片是具有明确作用机制和全球自主知识产权的一类创新药,临床上拟用于甲型流感及人禽流感的预防和治疗,是国内首个获批临床试验的治疗甲型流感的小分子RNA聚合酶抑制剂。钟南山院士作为ZSP1273项目Ⅱ/Ⅲ期临床试验的总项目负责人(PI),负责主导ZSP1273的临床研究工作。Ⅱ期临床研究主要内容是初步评估ZSP1273片治疗成人单纯性甲型流感患者的安全性和疗效,确定III期临床试验的拟用剂量及给药方案。目前ZSP1273片已完成Ⅱ期临床试验,是国内首个完成Ⅱ期临床试验的治疗甲型流感的小分子RNA聚合酶抑制剂。
    II期临床结果显示:在主要终点指标-七项流感症状缓解时间(TTAS),ZSP1273三个剂量组TTAS时间均短于安慰剂,其中600mgQD组中位缓解时间较安慰剂组中位缓解时间明显缩短22.82小时(P<0.05),采用Cox风险模型计算的风险比(HR)为1.78。实验结果表明ZSP1273600mgQD组较安慰剂组能快速降低和清除体内流感病毒,缩短发热时间和TTAS。
    II期临床未发生严重不良事件(SAE)、未发生导致死亡的治疗期间出现的不良事件(TEAE)。
    ZSP1273三个剂量组腹泻发生率高于安慰剂组,而其他不良反应发生率ZSP1273三个剂量组与安慰剂相当,表明ZSP1273具有良好的安全性和耐受性。
    ZSP1273有望明年申报上市,市场空间望达25亿
    流感新药II期临床结果积极,ZSP1273600mgQD组较安慰剂组,能缩短TTAS和发热缓解时间,在病毒学相关的次要指标均达到统计学显著性差异,同时,安全性和耐受性良好,基本达到公司Ⅱ期临床研究剂量探索的目的和预期。上述II期临床数据支持600毫克剂量组开展接下来的三期临床实验,预计公司有望在今年下半年开展三期临床试验,顺利的话有望于明年上半年完成三期临床并申报上市,我们测算该产品未来市场空间有望达到25.2亿元。
    流感新药二期临床初步结果积极,看好公司创新药兑现维持“买入”评级
    公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务,并且较早进行创新药布局,有望转型成功。公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局,流感新药ZSP1273二期临床数据表现出良好的安全性及疗效。短期随着公司流感新药数据发布及获批预期的增强,有望成为重要的股价催化剂;长期我们看好公司创新药兑现逻辑,有望转型成功。考虑疫情消减后的恢复性增长及股权转让收益,我们将公司2020-2022年归母净利润由3.37亿元(+6.18%)、3.76亿元(+11.47%)、4.14亿元(+10.07%),上调至4.01亿元(+26.20%)、4.37亿元(+8.88%)、4.74亿元(+8.50%),维持“买入”评级。
    风险提示:新药研发风险;行业政策风险;新品销售不达预期风险。

鹏辉能源:上通五发力细分市场,鹏辉迎最好时代

动力电池:上通五发力细分市场,公司迎最好时代。疫情之后,上汽通用五菱开始发力纯电动市场,推出五菱宏光/五菱荣光专用车以及E300/E300p和宏光mini微型车等多达9款车型。其中宏光mini自发布日起订单超过2万辆,上通五计划将宏光mini产能提升至2万台/月来满足销售需求。我们认为今年是上通五全面发力新能源领域的元年,而公司是上通五动力电池战略合作方,动力电池配套占上通五车型比例超过40%,未来2年公司将迎来装机规模的快速增长。
    储能电池:中标铁塔,锁定5G通信基站用磷酸铁锂份额。随着5G基站建设提速,通信基站备用电池铁锂化趋势同样明显,未来5年我们预计5G基站备用电池需求总量将达到160GWh。公司一季度斩获中国铁塔10%招标份额,约200MWh的铁锂电池订单。在中国移动1.95GWh招标项目中,公司报价排名第11,接近中标价。公司是中国铁塔战略合作伙伴,2019年直接和间接供应电池在铁塔供应商体系名列前三,有望直接受益5G基站提速。
    消费电子电池有望借5G普及打开新的需求空间。消费电子电池是公司业务重心,从2018年至2020年,公司陆续为共享单车、扫地机器人、蓝牙音箱、TWS耳机、电子烟、TPMS等产品提供小型电池。随着5G时代到来,万物互联将催生更多新型电子产品和更换可充电锂电池的老产品。
    财务预测与投资建议
    根据疫情情况,我们调整公司盈利预测,预计2020-2022年分别实现营业收入39.89/59.53/77.73亿元(上次预测值:49亿、61亿和75亿);实现归母净利润3.72/5.13/6.62亿元(上次预测值:4.5亿、5.75亿和7.2亿);对应eps分别为0.88/1.22/1.58元(调整前1.6元、2.05元、2.55元,有除权),对应当前估值17.6/12.7/9.9倍。参考可比公司2020年平均估值27倍,调整公司目标价为23.76元,维持“买入”评级。
    风险提示
    纯电乘用车客户销量不及预期;客户认证风险;政策风险。

万润股份:加速成长的化工新材料定制平台

关于万润股份的显示和环保业务,市场研究已较深入,本文不再赘述。在此我们重点讨论万润的核心能力,以及由此延伸的PI和光刻胶单体材料后续给公司带来的贡献。
    纯化和放大有望支撑公司发展为化工新材料的定制平台:回溯历史产品,我们认为纯化和放大是公司能脱颖而出的核心能力。超低温反应、分子蒸馏等除杂手段保证长流程精细化工品纯度高、批次稳定;23个生产车间,645套合计容量3000方的生产装置保证工业化放大。随着研发管线逐渐完善,公司核心能力将在新产品上继续形成竞争优势,产品序列有望向多应用领域延伸,逐步成长为化工新材料定制平台。
    借日韩冲突契机切入聚酰亚胺和光刻胶产业链,业务发展有望超预期:2019年日韩贸易冲突逼迫下游积极寻求拓宽原材料供应渠道,当前是公司切入柔性显示用PI和光刻胶产业链的最佳契机,目标市场空间超百亿人民币。PI和光刻胶单体及聚合物种类繁多,下游对纯度、特殊杂质含量要求极高。据万润相关专利,公司产品均为下游主流应用原材料,关键单体覆盖率高。在强大的品控和生产能力支撑下,我们认为公司聚酰亚胺和光刻胶业务发展空间和增速有望超市场预期。
    依托核心能力和长期积累的口碑,公司处于加速成长的起点:高质量大规模稳定的供货能力和长期以来为海外大客户供货形成的国际化规范,使万润在全球新材料代工市场积累了良好的口碑和品牌影响力。在深度绑定核心用户的同时,我们认为公司有望逐步实现从“推销产品”到“客户主动上门定制”的跨越,未来将实现加速成长。
    投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2020-2022年营收分别为29.87/40.86/54.47亿元,归母净利润分别为5.22/7.25/9.45亿元,对应EPS分别为0.57/0.80/1.04元/股。公司是有机合成领域平台型公司,参考可比公司2020年平均PE为42倍,考虑到公司新拓展业务放量节奏和利润增速,保守给予36倍估值,对应合理价值20.52元/股,给予买入-A投资评级。
    风险提示:海外疫情持续造成下游订单减少;研发、生产及验证进度低于预期;市场份额低于预期;逆全球化不断加剧。

华西股份:加码收购索尔思股权,布局光芯片,光模块全产业链

事件
    公司发布公告,拟增加收购索尔思光电5.68%股份,叠加已有持股以及前期公告的收购计划,若收购完成,公司将合计持有索尔思光电60.36%股权。本次交易的先决条件为前次收购交易完成。
    我们点评如下:
    公司计划合计收购光芯片/模块重点企业索尔思光电60.36%股权,产业转型升级迈出实质步伐。索尔思掌握自主高端光芯片自产能力,已经进入电信和数通市场主要客户,有望进入业务发展快车道。
    公司拟追加以2403万美元(约合人民币1.72亿元)对价收购索尔思光电5.68%股权,收购完成后上市公司将合计持有索尔思光电60.36%股份,索尔思光电将被纳入合并范围。索尔思拥有自主研发和生产的光芯片,目前全球前五的大型数据中心及电信设备客户均是索尔思主要客户,2019年索尔思在江苏金坛建成投产光芯片及TO封装工厂,中国台湾芯片厂产能也在持续扩张。2019年索尔思光电实现营业收入1.63亿美元,约合人民币11.4亿元,2020年一季度索尔思光电实现营业收入4360万美元,约合人民币3.10亿元,收入体量可观。
    5G+云计算驱动长期成长,索尔思光电有望凭借自主高端光芯片,强化核心竞争力。
    2020年国内5G大规模建设正式启动,5G独立组网建设将带动接入-传输-核心网各个环节光模块需求高速增长。数据中心市场受益云计算持续快速发展带来的流量持续增长,叠加产品迭代升级,对高速率数通光模块需求持续增长,400G等新一代产品开始起量,带来产品价值量的进一步提升。索尔思光电在电信和数通市场主要客户渠道完善,随着公司核心高端光芯片产能持续爬坡、产品导入逐步完成,公司有望掌握光模块产业链核心环节,盈利能力持续优化,受益5G和云计算带动的电信及数通光模块行业持续旺盛需求,进入收入和利润持续高速成长阶段。
    盈利预测及投资建议
    针对索尔思光电,我们选取可比的光模块企业,参考PS指标进行横向比较。光模块/器件行业可比公司2020年PS9.8倍,2021年PS7.1倍。按照我们对索尔思的收入测算(报告盈利预测仅针对原有业务,索尔思备考测算见正文),按2020年计算标的资产合理估值174亿元,按2021年计算合理估值160亿元。由于公司拟收购60.36%股权,则对应部分合理市值约101亿元。
    针对华西股份原有业务,由于化纤行业属性以及公司未来收入利润增长相对平稳,参考同行业平均11.3倍市盈率,按2020年5.87亿元归母净利润计算,合理市值约66亿元。则若公司收购事项完成,我们预计并表后整体目标市值167亿元,重申“买入”评级。
    风险提示:收购进度慢于预期、标的资产成本和费用优化进度慢于预期、行业需求低于预期、技术研发风险。

智飞生物:重组亚单位新冠疫苗获批临床,研发管线持续丰富

重组新冠疫苗获批临床
    公司近期公告全资子公司智飞龙科马与中国科学院微生物研究所合作研发的重组新型冠状病毒疫苗(CHO细胞)获批临床,根据国内新冠疫苗研发进度看,公司为国内首家进入临床的重组亚单位技术路径新冠疫苗。
    临床前研究数据良好,进展位居全球前列
    目前国内新冠疫苗研发5条技术路线正在同步开展,包括灭活疫苗、重组基因工程疫苗、腺病毒载体疫苗、核酸疫苗(mRNA疫苗和DNA疫苗),以及减毒的流感病毒疫苗作为载体制成的疫苗。重组蛋白疫苗借助基因工程技术,将编码病毒抗原的基因装配到细胞中,借这些细胞胞生产蛋白(新冠肺炎疫苗针对S蛋白),后纯化制成疫苗。公司的重组亚单位新冠疫苗借助工程化细胞株进行工业化生产,产能高,成本低,具有较强的可及性。
    动物保护试验结果显示,疫苗免疫能诱导产生高水平的中和抗体,显著降低肺组织病毒载量,减轻病毒感染引起的肺部损伤,具有明显的保护作用。
    根据WHO的统计数据,截至6月28日,全球已经有17个疫苗在临床阶段,中国机构、公司主导或参与的达到8个,占比近一半。全球来看,牛津大学/阿斯利康的复制缺陷型病毒载体疫苗已进入临床Ⅲ期,中国生物旗下武汉所(Ⅰ/Ⅱ揭盲,并启动阿联酋Ⅲ期临床)、北京所灭活疫苗(Ⅰ/Ⅱ揭盲)、科兴生物(Ⅰ/Ⅱ揭盲,)其余进展较快的包括康希诺腺病毒载体疫苗(Ⅱ期临床揭盲,获得军队特需药品批件)等。重组亚单位路径方面,公司的重组亚单位新冠疫苗为国内首家获批临床,全球包括公司在内有三个产品进入临床,进展较快的包括Novavax,处于Ⅰ/Ⅱ临床,Clover生物联合GSK、Dynavax的重组亚单位疫苗进入临床Ⅰ期,从全球进度看,公司在重组亚单位路径的进展也位居前列。若该疫苗研发进展顺利,将有利于公司丰富和优化产品管线,彰显公司研发实力,有利于公司产业布局和主营业务的全面发展,增强公司长期盈利能力。
    EC诊断试剂、微卡疫苗有望开启公司发展新阶段
    公司此前公告重组结核杆菌融合蛋白(EC)获批,EC作为体内诊断制品用于结核杆菌感染诊断和结核病的临床辅助诊断,市场应用前景广阔。同时与公司研发的结核菌素纯蛋白衍生物(PPD)、母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用)、成人卡介苗、冻干重组结核疫苗等产品组成公司结核病“诊、防产品矩阵”,构建公司较完整的“结核病监测、诊断、免疫预防”体系,公司在此领域的竞争优势进一步增强。公司的母牛分枝杆菌疫苗(结合感染人群用)已报产并纳入优先审评,有望在年内获批,根据WHO的数据,我们对微卡疫苗进行市场空间测算,若假设按照1%的渗透率计算,则对应渗透目标人群为350万人,合理假设单人全6针花费2000元,产品上市后在中国的市场潜力可达70亿元,EC试剂和微卡有望开启公司新的发展阶段。公司持续强化研发2017-2019年研发投入占自主产品收入的比例分别为9.20%、13.35%、19.37%,根据2019年年报,公司自主研发项目共计28项,包含15价肺炎结合疫苗、4价流脑结合等潜力品种,公司管线的持续丰富及进展有望推动公司长期成长。
    国内疫苗领军企业,内外兼修,维持“买入”评级我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.02、2.67及3.36元,对应估值分别为50、37、30倍。公司渠道、销售能力强,且不断拓展研发,推动新冠疫苗研发,产品储备丰富,EC、微卡疫苗有望开启公司新阶段。维持“买入”评级。
    风险提示:新冠疫苗研发的不确定性,EC销售不及预期,微卡疫苗获批进度及销售不及预期,HPV销售低于预期,新冠肺炎疫情影响超预期,产品研发进度低于预期。