机构买入评级报告

河钢股份2019年三季报点评:盈利稳健,四季度业绩有望回升

维持“增持”评级。公司2019年前三季度实现营收942.93亿元,同比升4.07%;归母净利润17.83亿元,同比降47.11%;公司Q3单季营收318.99亿元,同比降7.36%;公司前三季度归母净利润分别为3.62、8.06、6.13亿元,公司Q3业绩超预期。上调公司2019-2021年EPS至0.26/0.24/0.25元(原0.16/0.18/0.22元),考虑到行业供给大幅上行以及成本端铁矿价格大幅上升带来的压力,维持公司目标价3.34元,“增持”评级。
    成本上升。公司销售毛利率净利率略有下滑。2019年前三季度,公司销售毛利率、净利率分别为10.69%、2.19%,同比2018Q3分别下降2.16、下降3.2个百分点。公司净毛利率下滑主要原因是成本端铁矿价格同比大幅上升。2019年四季度全球铁矿供给持续回升,矿价或高位回落。
    管理费用持续下降,整体期间费用持续优化。公司2019年前三季度期间费用率为7.54%,较2018年全年下降0.45个百分点,其中管理费用率为3.20%,较2018年全年下降1.59个百分点。
    四季度钢铁需求不弱而矿价高位回落,公司业绩有望回升。宏观数据显示,地产韧性犹存,基建逐渐回暖,近期钢铁库存的持续去化印证了我们钢铁需求偏强的观点。此外,2019年环保限产力度偏弱,公司作为地区京津冀龙头钢企,将充分受益强势的钢铁需求与边际放松的环保压力,其全年钢材产销量将保持较高水平,矿价回落背景下,公司业绩有望回暖。
    风险提示:宏观经济加速下行;供给端上升超预期。

梦网集团:与阿里云签订战略协议,客户生态及云计算技术全面合作值得期待

1、战略合作协议涉及短信、富信、5G新产品、CDN/边缘计算分销服务、金融客户智能外呼、云通信等多项业务和技术的全方位合作。本次双方签署有效期3年的战略合作协议,将包含如下方面的全方位合作:
    (1)云计算领域深度合作,阿里云对梦网进行云计算赋能,梦网借助阿里云在云计算领域领先的技术和丰富的产品,结合梦网在企业服务市场长期积累的客户资源和销售体系,加强在重点行业(金融、公用事业、政府)云计算业务的合作,适时成为阿里云在行业市场的MSP或者ISV,共同打造云计算在垂直领域的落地;此外,在合作期内(三年),梦网向阿里云采购的云计算资源将达到1500万元以上。
    (2)云通信服务领域的深度合作,在短信领域双方互为核心供应商,实现年度百亿级发送量;在富信领域,梦网优先选择阿里云作为富信业务的云计算支撑,而阿里云将优先选择与梦网合作,并实现合作期内(三年)双方富信的合作量达到20亿条以上。
    (3)CDN及边缘计算领域的深度合作,双方将在基础资源建设及运营方面(梦网协助阿里在全国推进CDN和边缘计算节点部署)、渠道推广和联合解决方案(结合双方优势共同探索和落地智慧城市、数字城市等项目)、CDN/边缘计算分销和服务等方面合作(在合作期内,在金融和政务行业落地标杆客户和案例至少10家,共创解决方案不少于2个)。
    (4)基于5G新产品新业务合作,双方基于各自优势(梦网对通信的理解,阿里云对于云计算的积累)共同研发和推广基于5G的新产品新业务,包括并不限于企业服务号、富信、视频彩铃等。(5)基于金融客户在智能外呼解决方案的深度合作,双方将共同研发和推广基于阿里云的智能外呼、云通信隐私小号、AI云小蜜、移动消息推送、CEN等解决方案,打造金融行业智能解决方案。
    2、借力阿里云云计算龙头全方位技术实力,全面增强云通信服务能力。阿里云是中国乃至全球领先的云计算技术和服务提供商,服务范围覆盖200多个国家和地区,已在全球18个地域开放了49个可用区,具备全方位云计算能力。梦网以云通信为战略方向,借助阿里云的技术实力,有望进一步增强实力,实现企业云化的连接与丰富通信能力的融合,并结合大数据和人工智能技术,让云通信服务充分赋能企业数字化转型,推动商业模式创新。
    3、借力阿里云客户生态体系,完成云通信业务能力输出,有望大幅拓张公司业务规模。阿里云每年服务超50万家企业,随着梦网进入阿里生态体系,未来梦网将承接阿里云生态链各个链条的通信能力与业务流程的落地,并将充分利用阿里云的客户生态系统,进一步扩大公司业务规模。
    投资建议:公司战略发展目标是成为中国乃至全球领先的大型云通信平台,目前已经成为国内第三方企业短信龙头,市占率逐年提升。面向5G时代,公司携手主流手机厂商重磅推出富信、企业服务号以及基于区块链技术的可信云等新产品,未来有望围绕短信收件箱打造全新的B2C服务生态系统,形成更丰富的增值服务商业模式,本次与阿里云形成战略合作,有望在客户生态和云计算技术方面充分合作,进一步打开成长空间,值得期待。我们长期看好富媒体云通信业务的发展空间,预计公司2019-2020年净利润为4.0和6.1亿元,维持增持评级。
    风险提示:富信发展不达预期,企业短信市场毛利率下滑风险,运营商政策风险。

重庆水务:高股息率水务龙头,产能持续扩张

重庆供排水龙头企业,盈利能力佳。公司是重庆供排水的龙头企业,包括合营、联营公司在内公司供水业务在重庆主城区市场占有率约94%,污水处理市场占有率约94%,垄断优势显著。2016-2018年及2019Q3公司实现营业收入44.6/44.8/51.7/和40.9亿元,同比增长-0.8%、0.5%、15.4%和13.0%,归母净利润10.7/20.7/14.2/14.4亿元,同比增长-31.2%、93.5%、-31.1%和3.6%,收入保持较好增长,扣除增值税波动等因素影响经营性利润稳步有升。公司盈利水平较佳,综合毛利率通常在40%以上,2019Q3综合毛利率为46.2%,总体维持在较高水平。期间费用率稳健,总体财务健康稳健,盈利较佳。
    2018-2019年供排水产能显著扩产,边际持续改善。供水方面2018年新增产能25万吨/日,同比提升11.4%,产能快速爬坡,在建产能计划75万吨/日,2019年上半年公司供水产能262.3万吨/日,较2018年底又提升了7.7%,产能爬坡显著。污水处理2018年产能同比提升19%达至292.4万吨/日,主要系公司收购区县供排水项目资产等所致。2019年上半年污水处理产能已达到326万吨日,较2018年底提升了11.5%,产能规模大幅提升。目前公司供排水资产合计已达588万吨/日,即将完成“十三五”期间规划,规模日益扩大,边际持续改善。
    供水价格有所增长,污水处理价格迎来调整期。水价方面,公司供水实际结算均价2016-2018年供水均价为2.52/2.70/2.76元/m3,稳步提升。污水处理价格三年期核算,过往三期的污水价格为3.25/2.78元/2.77元/m3,由于重庆区域地形特征等,上市初期定价较高,后期逐步调整。根据定价机制,到2019年污水处理价格维持稳定,2020年后公司污水处理价格将有所调整。
    分红最佳水务公司,现金流良好。公司股息率约5%左右,2018年股息率达约5.11%,上市公司中分红最佳。经营性现金流良好,2016-2018年经营性现金流净额为21/20/24亿元,在手现金充沛。
    盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.36元、0.38元、0.41元,对应PE为15x、14x和13x,维持“增持”评级。
    风险提示:污水结算价格波动风险、政策风险等。

瀚蓝环境:9.9亿可转债加速推进,支撑公司大固废产能建设

摘要请在该此处表格内输入。
    l说明:
    投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。
    要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。
    #事件:summary11月#28日,公司董事会审议通过《关于调整公司公开发行可转换公司债券方案的议案》,
    同时公告《公开发行可转换公司债券预案(二次修订稿)》。
    9.9亿可转债加速推进,支撑公司大固废产能建设。1)根据证监会《发行监管问答——关于引导
    规范上市公司融资行为的监管要求》,对于本次董事会决议日前六个月至本次发行前新投入和拟
    投入的财务性投资金额,应从本次募集资金总额中扣除。本次调整后可转债方案为:拟募资总额9.92亿元,初始转股价格不低于募集说明书公告日前 20个交易日均价和前 1个交易日均价,可转债期限 6年;用途为南海垃圾焚烧厂扩建项目、安溪垃圾焚烧厂扩建项目、漳州南部垃圾焚烧厂项目。2)同时,公司拟变更“佛山市南海瀚蓝房地产有限公司”(瀚蓝广场项目公司)的经营范围和项目用途,即 a)瀚蓝广场商业地产项目所涉房产全部由本公司自用;b)瀚蓝广场项目全部转入固定资产核算;c)瀚蓝房地产公司经营范围中删除“房地产投资、开发、经营、销售”的相关内容,该措施将加速推进本次可转债发行,支撑公司大固废产能建设。
    大固废建设稳步推进,Q3污水处理均价+44%。前三季度,公司实现营业收入 42.69亿元,同比+19.05%;归母净利润 7.36亿元,同比-0.99%;扣非归母净利润 7.19亿元,同比+20.18%。1)2019前三季度,公司收入+19.05%,其中固废处理累计已结算电量 10.98亿千瓦时,同比+8.29%;
    累计污水处理量 1.64亿吨,同比+3.24%,Q3污水处理量 5667万吨,同比-0.94%,均价 1.4元/吨,同比+44.33%,主要原因是 2018年 8月-2019年 9月八间污水厂根据提标改造相关协议执行了新的单价。2)财务杠杆方面,公司资产负债率 63.61%,同比增长 5.16pct,主要由于项目建设进度较快,短期借款同比增长 10.64亿元,长期借款同比增长 12.84亿元。
    承接盛运 0.48万吨焚烧产能,在手订单储备充足。
    1)整体产能方面,公司目前垃圾焚烧总规划产能超 2.78万吨(含承接盛运 0.48万吨),运营产能超 1.1万吨/日,在建筹建产能超 1.68万吨/日,支撑固废板块 3年稳步增长。
    2)承接盛运环保订单方面,公司目前已初步确定承接 6个项目,合计承接焚烧产能 0.48万吨/日,是现有运营项目产能的 44%,包括济宁二期(800吨/日)、宣城二期(1000吨/日)、海阳(500吨/日)、乌兰察布(1200吨/日)、蒙阴(500吨/日)、淮安二期(800吨/日)项目。
    3)重点订单方面,哈尔滨餐厨项目进入试运行,漳州南部垃圾焚烧项目已完工,江西赣州危废项目已投运,南海垃圾焚烧三厂项目预计 9月底完工,佛山南海危废项目预计年底建成。
    投资建议:维持“审慎增持”评级。公司是区域公用事业龙头,大固废板块稳步增长,看好未来3年垃圾焚烧产能翻倍,属于稳健型现金牛。我们维持公司 2019-2021年归母净利润预测为9.13/10.88/12.84亿,同比增速 4.3%/19.2%/18.0%,对应 11月 28日估值 14.6/12.2/10.4倍,维持“审慎增持”评级。
    风险提示:固废项目进度风险,燃气购销差价波动风险,政策风险。

金风科技深度报告:平价时代来临,风力发电价值重估

风力发电业绩可持续强,平价来临,现金流质再提高,可类比水电:相对风机设备,发电企业收入、利润和现金流更为稳定。2019年仅剩甘肃和新疆两省为红色预警区域,全国前三季度弃风率下降3.5pct至4.2%,北方地区弃风限电问题大幅改善,市场化竞价也缓解了可再生能源消纳的顾虑。目前补贴有部分拖欠,风力发电企业经营净现金流与净资产之比仍可达到0.23-0.3,净资产回收期仅有4年,和水电相当。2019-2021年风电向全面平价过渡,新建项目补贴占比缩小,风电企业现金流质量将进一步提高,风电资产未来完全可类比优质水电资产。
    金风稳步推进风电场建设,业务向全产业链延申:金风通过增加发电业务,在2016-2018年行业下行周期中仍然保持稳定,2019年前三季度,新增权益装机容量195MW,自营风电场权益装机容量4596MW,发电量5923GWh,风电发电业务持续稳定上升。通过自营风电场,金风积累了大量运维经验,结合智能化运维系统,顺利开拓风电后服务市场,2018年运维风场已有6.97GW,其中2.31GW为非金风机组。同时前端选址设计咨询EPC等相关业务发展顺利,利用风电领域技术优势,将业务领域向全产业链延申,增加盈利点。
    现金流模型测算金风国内风电场IRR高达29%,发电业务整体估值305亿:市场对于金风发电业务普遍关注有限,仅以PE简单估算,不能体现其真实价值,我们通过统计历年在建工程中风电项目预算与投资额,根据招投标信息确定项目容量与股权比例,并结合各项目所在省份风电利用小时数,构建风电场现金流与收益率模型。测算结果显示国内项目合计NPV为303.94亿元,PI为3.0,IRR高达29%,收益率十分可观,通过DCF估值249.68亿元。海外项目以2倍PB估值55.23亿元,发电业务合计估值304.91亿元。
    19-20年风电强装明确,价格与毛利率反弹,风机业务量价齐升:2018年三季度风机价格触及3100元/kW底部,2019年9月份已回升至3900元/kW,截至2019年三季报,公司在手订单又创新高达到23.5GW,为准备20年抢装,公司积极与上游沟通预定产能,并增加部分备货,三季报存货同比增加86%至100.72亿元,20年公司风机业务将进入量价齐升的上行周期。
    投资建议:我们上调公司盈利预测,预计19-21年EPS分别为0.67、1.16、1.24元,给予15倍PE,上调公司2020年目标价至17.4元,继续给予“强烈推荐”的投资评级。
    风险提示:风电政策出现重大变化,公司风机订单交付不及预期;风机价格下降超预期等。

宁德时代:普莱德补偿问题基本落地,长期价值清晰

普莱德原股东的补偿金额有调整。今年4月公司首次公告普莱德利润补偿问题,由于普莱德在2016-2018年的合计业绩未达到业绩承诺,因此按照出售资产时与东方精工签署的利润补偿协议,截至2018年末普莱德原股东的累计应补偿金额约26.45亿元。本次经与东方精工协商后,将补偿金额调整至16.76亿元。
    以持股股份对价补偿。东方精工和普莱德原股东商定以所持有的东方精工股份作为对价支付业绩补偿,东方精工以1元的总价格回购所需补偿的东方精工股份并注销。根据东方精工发行股份购买资产时的发行价,考虑除权除息后,约5.71元/股,对应补偿股份2.94亿股。同时,双方协商后,取消了此前要求的现金补偿,以及2019年业绩承诺要求。
    对宁德时代影响比较有限。目前公司持有东方精工1.14亿股,根据约定,若普莱德未达到业绩承诺,公司承担的利润补偿义务比例为23%,即0.68亿股,对应价值3.85亿元。其中公司在2018年年报中已经计提3.14亿元的公允价值变动损失。因此,公司预计2019年度非经常性损失可能增加0.71亿元。
    投资建议:公司汽车产业know-how、电化学材料体系积累深刻,在国内市场具有独一无二的定价权,并成功卡位一系列国际主流客户。同时,成本控制力强,规模效应显著。明年下半年开始海外车企的高品质供给将启动新一轮增长,公司也正处于全球扩张阶段且资产负债表扎实。我们认为未来几年公司有望在规模、竞争力上加速超越韩同行。维持“强烈推荐”评级,调整目标价为100-110元。
    风险提示:新能源汽车政策低于预期;竞争加剧可能导致的价格下降。

劲嘉股份:主业增长潜力十足,电子烟静待政策落地

烟草行业良性发展,烟标业务2020年稳健可期。卷烟行业2019年10月累计销量增长2.8%,同期卷烟库存较年初下滑幅度高达35%,维持小幅增长的同时库存水平处于低位,因此我们预期2020年烟草行业增长依然相对健康稳定,而公司具备18个中烟公司的合格供应商资质,凭借其烟草理解,依托设计业务能够取得超过行业增长的烟标订单,三季度公司烟标预计取得10.24%增长,全年乃至2020年我们认为公司烟标业务有望继续保持近10%的增速水平。
    彩盒业务初露峥嵘,2020年有望保持快速增长。公司凭借设计与配套的能力,从手机盒业务切入,近年来发力酒包包装,再加上2019年电子烟包装热潮,预计公司2019年彩盒包装业务可以达到7亿收入水平,同比也接近增长翻番。而2019年公司茅台、五粮液业务合作都没有体现为收入,2020年随着公司酒包业务持续深入,电子烟包装调整整固后,公司彩盒包装依然有望实现较为快速增长。
    电子烟政策持续催化中,短期波动不改长期趋势。公司三家子公司均投入到新型烟草研发生产中,包括加热不燃烧烟具、雾化烟(换弹式、一次性)等,服务品牌除子公司因味科技的FOOGO外,云南中烟子公司深圳市华玉的WEBACCO(微拜)以及GIPPRO(龙舞)、LUMIA等等。布局已经基本完备。11月1日雾化电子烟网上禁售后,行业监管骤然收紧,但也基本形成共识:新型烟草由国家把控,逐渐推出的大趋势。我们行业调研认为,2020年上半年,加热不燃烧新型电子烟的行业标准可能大概率将推出,中烟公司将主导这一市场逐渐为消费者提供新型烟草产品,劲嘉作为中烟的主要供应商,将受益这一新品渗透率大幅提升过程,参考日本经验,渗透率如果达到20%,将是3000亿的大市场。
    维持“强烈推荐-A”评级。预计劲嘉股份19~20年EPS分别为0.61、0.72元,目前股价对应19年PE、PB为19、2.4,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:烟草消费不及预期,新型烟草发展政策出台滞后。

阳光城:销售高增债务结构优化,持续看好公司未来表现

长江地产团队分别在 10月 30日、31日于《大宗行业 2019年 11月金股推荐》与《长江策略 2019年 11月金股推荐》中将阳光城作为 11月推荐标的。公司 11月 25日上涨 10.08%,跑赢沪深 300指数 9.34pct;11月公司累计上涨 17.05%,跑赢沪深 300指数 17.27pct,跑赢 SW 房地产板块 16.18pct,超额收益明显。
    事件评论? 销售维持较好增势,缓释融资压力,保障远期业绩。公司销售持续维持较好增势,2019年 10月单月销售金额 139.98亿元,同比增长 16.19%,销售面积 117.07万平,同比增长 18.35%。前 10月公司累计实现销售金额 1642.09亿元,同比增长 35.65%,金额权益比为 64.01%;销售面积 1323.42万平,同比增加 45.16%,面积权益比为 63.70%;销售均价 12408元/平方米。持续向好的销售一方面保障了公司远期业绩,另一方面在融资较紧行业背景下对公司在手现金有所保证,使得公司可以更为自由灵活的寻觅投资机会。
    ? 拿地注重权益比提升,充裕土储保障未来销售。公司拿地较为稳健,前 10月累计新增建面 909.38万平(10月未拿地),同比微降 0.67%,楼面均价 4764元/平,同比增长 9.97%。公司本年度拿地权益比明显提升,前 10月拿地金额权益比较上年同期大幅上行 24.98pct 至 81.08%,拉动支付权益地价较上年同期增加 57.87%至 351.28亿元。公司土储充裕且城市能级较高,截至2019年中公司累计土地储备总计 4396.35万平(预计货值 5466.78亿元) ,其中一二线可售货值占比 85.93%,有效保障了未来公司销售规模与质量。
    ? 股权结构重归稳定,债务结构持续优化。10月 23日福建捷成收购二股东上海嘉闻剩余 50%股权,至此中民投退出公司股东,公司股权结构重归稳定。
    负债结构持续优化,截至 2019年 9月末,公司短期有息债务 325.39亿元,占有息负债比例同比下降 7.90pct 至 28.47%,测算净负债率 144.43%,同比大幅下降 63.65pct;公司账面货币资金 443.32亿元,同比增长 40.92%,能够实现全额覆盖 325.39亿元的短期有息负债。
    ? 投资建议:销售维持高增态势,持续看好公司未来表现。公司销售延续高增势头,土储充沛保障远期业绩,债务结构持续优化,股权结构重回稳定。预计 2019-2021年归母净利分别为 45、66、90亿元,增速分别为 48%、48%、36%,对应当前股价下的 PE 为 6.54、4.42、3.26,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 流动性环境或存不确定性;
    2. 房地产业务的调控政策或存不确定性。
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温氏股份:收购种猪企业完善布局,外延扩张蓄势待发

事件简评 公司全资子公司温氏产投拟以现金人民币35,040.4822万元购买新大牧业41.22%股份,同时对新大牧业现金增资人民币46,000万元,温氏产投通过本次交易合计占新大牧业总股本的比例为61.86%。
    经营分析进一步优化产能布局,公司收购种猪企业蓄势待发:公司通过收购新大牧业首次进军养猪大省河南,完善生猪产业全国布局;目前公司产能扩充快速,截至三季度末生产性生物资产达38.44亿元,环比增长17.16%,较年初增长2.47亿元,收购种猪企业进一步增加生产性生物资产储备,有助于公司在景气周期下实现快速扩产,未来公司将持续巩固防疫、增产增效,向7000万头战略目标持续迈进。
    新大牧业核心竞争力突出,生产效率行业领先:新大牧业以种猪繁育起家,拥有丰富的种猪繁育与生猪养殖经验,其饲养成绩、综合成本等生产效率均处于行业领先地位,且具有较强的行业影响力,为农业部批准的首批“国家级生猪核心育种场”、河南省“农业产业化省重点龙头企业”。目前新大牧业母猪总设计存栏2.8万头,商品猪出栏能力70万头,温氏股份增资后将进一步进行项目建设,优先用于丰涧与韩城项目,业绩承诺期内(自2020年1月1日起至2022年12月31日止)将实现出栏目标150万头,实现承诺业绩4.2亿元。
    养殖龙头,双主业稳健扩张;公司进一步优化产能布局,增加生产性生物资产储备,以保证持续稳定的出栏量,我们预计公司2019/20/21年生猪出栏分别为1850/2000/2600万头;同时公司把握今明两年禽行业高景气度,提质增效扩产能,计划2019年肉鸡出栏量增长不低于10%,业绩有望实现高增长。
    投资建议因畜禽价格高涨及公司黄鸡出栏增加,我们给予2018/19/20年公司净利润分别为154.13/279.63/242.10亿元,EPS 分别为2.90/5.26/4.56元/ 股,对应PE为12.4/6.8/7.9倍,维持“买入”评级。
    风险提示非瘟疫情风险;猪价、鸡价波动带来的业绩不确定性风险;产能扩张速度不达预期风险;食品安全风险;其他疫病风险;股权投资风险;解禁风险。

中国太保深度:转型2.0助力二次腾飞,估值极具吸引力的稳健标杆

求木之长者,必固其根本,转型 1.0为太保打下扎实业务基础,转型 2.0助力太保二次腾飞。中国太保于 2012年开启转型 1.0以来,寿险聚焦营销、聚焦期缴,NBV Margin 从2011年的 13.6%提升至 2018年的 43.7%,代理人渠道占比从 2011年的 45.9%提升到2018年的 90.3%;财险综合成本率从最高 2014年的 103.8%逐年改善至 2018年的98.4%。近五年寿险 NBV 和 EV 复合增速为 29.3%和 21.6%(行业为 25.8%和 21.1%) 。
    2018年以来公司提出“成为行业健康稳定发展的引领者”的愿景和“客户体验最佳、业务质量最优、风控能力最强”三大目标,全面启动并深入推进转型 2.0。
    太保寿险转型 2.0展望:聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能。我们预计:1.队伍质态将进一步改善。公司将实施队伍分层分类画像与精细管理,打造三只关键队伍,做大核心人力,做强顶尖绩优,培育新生代(预计到 2021年公司月均代理人规模为 83.0万人,人均产能提升至 5644元/月/人,2018年分别为 84.7万人和 4595元/月/人);2.优化产品结构实现客户、股东和管理层利益平衡,公司践行“聚焦长期保障+长期储蓄以及压缩规模型”产品理念(预计未来 3年 NBV Margin 分别为 41.6%、42.3%和 43.9%);3.新一届核心高管均经历过转型 1.0成功的经验,新单面临短期压力不改长期增长趋势(我们预计未来3年 NBV 增速为-9.9%、12.6%和 21.1%,ROEV 达 19.5%、19.1%和 19.4%)。
    太保财险转型 2.0展望:ROE 有望持续稳定回升。2015年后公司车险综合成本率优于行业平均水平且非车业务开始实现承保盈利,我们预计:随着行业拐点(综合成本率和保费增长)的到来,预计未来 3年综合成本率为 98.4%、97.9%和 97.38%,扣除所得税新规的一次性影响后 ROE 为 14.8%(当年度一次性影响提振 3.9%)、15.8%和 17.9%。
    投资稳定性极强,显著高于上市同业。2010年至 2018年,公司算术平均净/总投资收益率为 5.0%/5.1%(2013年至 2018年净值增长率为 5.9%),稳定性显著优于上市同业,其中净投资收益贡献占比高达 97.7%。预计公司未来 3年总投资收益率/净值增长率分别为 5.0%、4.7%和 4.7%/5.2%、4.8%和 4.8%。
    投资建议:我们认为公司具备“核心资产”审美的必备要素:1.2010年至 2018年股利支付率达 46.9%,显著领跑上市同业;2. 2018年 ROE(期初期末平均净资收益率)为12.6%,预计 2019-2021年分别为 19.0%、15.9%和 16.6%,中枢提升。上调盈利预测,预计 2019年至 2021年归母净利润为 308.55、 292.57和 334.99亿元(原预测为 266.82、283.05和 336.65亿元),同比增速分别为 71.2%、 -5.2%和 14.5%。 当前股价对应 19-21年 PEV 分别仅为 0.78X、0.68X 和 0.59X,我们采取分部估值法得到目标市值为 4257.20亿元(较当前收盘价有 36.0%向上空间) ,从增持评级上调至买入评级。
    风险提示:长端利率趋势性下行、人均产能提升低于预期、财险行业改善幅度低于预期

亿纬锂能:从明年业绩详细拆分,见公司核心竞争力

为什么选在当前时点拆分业绩? 自 9月 11日以来,美国电子烟政策不断,麦克韦尔业绩增长的不确定增强,市场无法客观预测。而两个月过去了,美国电子烟逐渐回暖,且时至年末,明年无论是麦克韦尔还是公司本部业务逐渐明朗。
    如何拆分业绩和看待估值? 由于公司业务较多,除了电子烟业务,我们还将本部业务具体分为锂原、消费电池、 LFP、圆柱、软包、方形,选择明年增量贡献明显的业务详细拆分,并进行分布估值。
    核心结论:我们预计明年电子烟中性预期小幅下滑,下滑 7%;乐观预期高增长,增速达 36%;本部业务新旧动能转换, TWS、动力、储能接力锂原。
    锂原业务:胎压监测与智能电表迈入景气周期,接棒 ETC,收入增长 22%。
    消费业务: TWS 行业高速增长叠加豆式电池高利润率,预计利润翻倍以上增长。
    LFP 业务: 5G 大功率基站铅酸换锂电拉动储能需求, 3.5Gwh 产能投产提供业绩新增量。
    软包业务:牵手 SKI, 2020年 5.8Gwh 产能投产后有望扭亏。
    多而小的业务背后反映了什么? 市场诟病公司业务杂乱无章,我们认为从电子烟到 ETC再到 TWS,表面看似是公司享受了不同细分领域的行业红利,实际背后反映的是公司核心竞争力:强大的学习能力与生命力、优选赛道、努力成为细分领域龙头,具体体现为以下两点:
    第一,公司在自己熟悉的领域学习能力非常强。这一点从公司将圆柱产能从动力电池转切为电动工具,并很快盈利提升可见,而在 TWS 等新领域公司将这一种强力的研发和学习能力传承。
    第二,优选赛道的能力。公司几乎精准踩点电子烟、 TWS、 ETC 行业的高增长,并努力成为细分赛道的龙头。而这可能只是刚刚开始,未来万物互联的应用场景中,公司有可能持续找到新增长极。
    综上,我们上调公司 2020年业绩,预计 2019-2021年归母净利润为17.2/20.6/27.41亿元(原预测 17.2/19/27.4),对应 PE分别为 23.4/19.5/14.7。
    中性分布估值下, 我们认为公司明年目标市值 528亿;乐观预测下,公司明年目标市值 631亿。 11月 22日,公司市值为 402亿元,中性预测涨幅空间 31%, 目标价 54.48元, 维持“买入”评级。
    风险提示: 电子烟政策不达预期, 动力电池业务进展不达预期,消费电池竞争太过激烈等

迈为股份:盈利能力触底,关注技术迭代

盈利能力触底,有望抢占技术迭代先机,建议持续关注
    我们近期调研了迈为股份,主要观点包括:1)异质结设备布局稳步推进,建议关注验证结果与产业链配合度;2)19Q4毛利率有望企稳,公司市占率稳固,具有较强的定价权;3)从预收款与存货判断在手订单充足,从验收订单规模判断交付节奏符合预期。公司在手订单提供短期业绩增长动力,电池技术迭代提供长期成长性。近期需关注大小非解禁与减持对股价与流动性的影响,截至11月15日合计解禁1,592万股,占总股本的30.61%,其中苏州金茂拟减持不超过312万股,占总股本的6%。预计19-21年EPS为4.93/7.11/8.93元,PE为26.5/18.4/14.7倍,维持增持评级。
    异质结设备布局稳步推进,建议关注验证结果与产业链配合度
    异质结电池具备适合薄片化、银浆用料低、效率空间大的优势。国际上REC与梅耶博格合作于19年6月率先实现异质结电池量产,设计产能达到600MW;国内通威、钧石、东方日升、汉能已开始布局。在异质结设备成本逐渐降低、技术路线趋于明朗之后,技术迭代有望带来新的设备增量。公司立足于后道的丝网印刷设备,积极向前道设备布局,但新型设备的落地和量产,仍需等待客户的验证结果以及产业链的推进进度。
    毛利率有望企稳,市占率稳固,新订单价格稳定
    19年1-9月毛利率为31.8%/-9.1 pct,19Q3单季毛利率再次下探至31.0%,主要受到产品结构的影响。我们预计,公司19Q4的毛利率有望企稳,从验收节奏来看,18年的低毛利订单逐步消化,影响减弱。公司的丝网印刷设备在国内增量市场的份额稳固,具备较强的定价权。19年新增订单价格趋于稳定,叠加采购规模上升带来平均成本的下降,中长期盈利水平有望回升至合理水平。
    在手订单充足,订单交付节奏符合预期
    根据公司的结算模式和会计政策,预收款项包含订单签订后的客户预付款与发货款,存货的发出商品包含所有发至客户现场等待验收的设备。截至19年9月末,公司预收款项/存货分别为11.6亿元/20.2亿元,相比年初分别增长32%/57%,表明公司新增订单及在手订单较年初大幅上升。得益于公司新厂投产,人员和场地瓶颈逐渐消除,19年1-9月已验收订单规模约为18年末待验收订单的60%~70%,在手订单仍按照正常节奏交付。
    维持盈利预测及“增持”评级
    预计公司19-21年归母净利润为2.57/3.70/4.65亿元,对应EPS为4.93/7.11/8.93元,PE为26.5/18.4/14.7倍。公司市占率稳固,新订单价格稳定,毛利率有望见底回升。在手订单充足,中长期成长性来源于电池技术迭代带来的新型设备需求。可比公司20年PE均值为21倍,公司有望抢占技术迭代先机,给予公司20年PE估值21~23倍,对应目标价149.34~163.56元。维持“增持”评级。
    风险提示:大小非股东减持对股价的影响;光伏行业景气度大幅下滑;设备市场竞争加剧;异质结设备开拓的最终成果仍具有不确定性。

浙江鼎力:高空作业平台龙头,新臂式打开成长空间

高空作业平台行业:国内高成长、空间大,处在早期发展阶段;国内市场新玩家众多,国产品牌市占率逐步提高
    全球高空作业平台规模800亿元人民币(测算值),稳健增长;国内市场规模仅约50亿元,2018年国内保有量10万台远低于美国60万台。随着安全意识提升、施工效率提升及施工场景多样化驱动,高空作业平台近5年复合增速超50%,应用领域扩大。目前我国处在早期发展阶段,存在产品结构不完善、下游租赁市场不成熟等问题。
    全球市场份额集中度高,2018年公司首次进入全球前十;在国内市场市占率27%占据第一,随着外资龙头、传统工程机械企业以及本土专业生产商加速扩产,行业竞争加剧。近年来国产品牌产品质量提升和客户认可度提高,在国内市场占有率逐步提高。
    浙江鼎力为国内高空作业平台龙头,打磨产品提升客户粘性、具备海内外渠道优势、盈利能力突出
    专注高空作业平台,2013-18 年营收/归母净利润CAGR 达38%/42%。 1)核心竞争力:坚持以客户为中心,打磨产品,全方位降低租赁商运营成本,提升客户粘性。2)海内外渠道优势:海外参股意大利Magi 和美国CMEC 打通欧美主流市场渠道,国内产品覆盖率最高且绑定宏信等优质大客户。3)盈利能力突出:公司具有极强的供应链和成本管控优势,2018 年毛利率为42%,远高于Terex/JLG的19%/18%,构筑高盈利护城河。
    浙江鼎力加速转型国内市场及2020年新臂式放量,打开成长新空间
    公司2019年上半年国内销售收入占比51%并不断提升。国内臂式产品占比约10%,远低于国外近40%水平,长期受益应用场景拓展,臂式市场空间广阔。公司联合Magi 研发的臂式升级产品综合性能优异,客户试用反响良好,预计2020 年5月投产放量。
    投资建议
    高空作业平台是工程机械行业的高成长细分领域,公司当前仍处于快速成长阶段。预计2019-2021年收入为20/26/35亿元,同比增长16%/33%/32%5.6/7.7/10.2亿,同比增长17%/37%/33%。EPS为1.62/2.22/2.95元;PE为41/30/22倍。采用PEG估值法,对应其2020年市盈率35 倍,合理市值270元,对应目标价77.7元/股。首次覆盖,给与“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧;全球贸易摩擦加剧;汇率波动;原材料价格波动风险。

杰瑞股份:全球首套大功率涡轮压裂设备成功打入美国头部市场!

弯道超车,杰瑞设备水平已处于全球领先地位:本次全球单机功率最大的涡轮压裂设备批量销售,与年内披露的全球首个电驱压裂成套装备都体现出公司在压裂设备方面已经处于全球领先地位。我们认为,两方面原因推动公司技术实力不断提升。一方面,国内更有挑战的作业环境推动公司技术水平不断提高。公司处在国内非常规气大开发的大背景下,而非常规油气开采难度更大,因此,需要应用更小体积、更大水马力数的压裂车。另一方面,业主对经济性的考量推动公司产品不断突破。不管是国内还是美国市场,都要求油气生产持续产生更强的经济性,而更高水平的设备能增强水平井压裂技术,使得油气开发单位成本持续降低、单位产出持续提升。
    广阔市场,美国市场将成为公司未来业绩重要增长点:我们在之前深度报告中复盘了北美页岩气革命。美国在水平井技术成熟后,2007年至今,页岩气产量快速提升,目前年产量超5000亿方,而我国页岩气产量仅约100亿方,而北美压裂设备市场也是国内的10倍以上,因此,美国市场空间广阔。本次涡轮增压压裂车实现的成套销售,一方面得力于公司2014年研发成功以来不断的现场验证、创新升级和市场拓展,另一方面也得力于北美页岩油气开发的高速发展以及水平井压裂的难度提升,使得各大油服公司都在积极寻找既能实现降低成本、又能提升开采效率的新技术方案。我们认为,公司高端产品打入美国市场,将为公司未来发展带来重要业绩增量。
    技术储备丰富,有望全面开花:除了已经打入市场的涡轮增压压裂车,我们认为公司的电驱压裂车、以及传统压裂车也均具备较好的经济性、以及优秀的产品性能。涡轮压裂车较传统压裂车有更高水马力数,同时采用油或气作为能量来源,使用方便;而电驱压裂车则经济性更高,但需要电力支持;传统压裂车则是单价最为便宜。一方面,在国内能源保供的大背景下,国内订单有望持续高增长态势;另一方面,在北美市场,不同种类的压裂设备也将解决不同地区具体痛点,有望全面铺开。
    盈利预测与投资评级:在能源保供的大背景下,业绩主要受非常规气开发驱动,受油价波动影响已经很小。我们认为市场对于国内页岩气开发持续性、经济性,以及设备市场的海外拓展仍有较明显的预期差。基于公司在北美市场的顺利拓展,我们上调公司盈利预测,预计公司2019-21年归母净利润13.26亿、17.51亿、22.32亿,对应PE21、16、12倍,维持“买入”评级。
    风险提示:油价波动风险;汇率变动风险;市场推广不及预期。

三七互娱公司深度报告:2020年“出海SLG”或推动“戴维斯双击”

一、“出海SLG”是衡量手游出海的核心标准
    我们通过两个维度来分析出海SLG的市场空间,即“手游市场规模”(以“游戏用户支出”来衡量)和“SLG手游偏好”(以“SLG收入/手游市场收入”)来衡量。根据Appannie数据,从手游市场份额来看,海外最大的SLG手游市场主要是北美市场(23.3%)、日本市场(11.5%)、欧洲主要国家市场(9.9%)。从SLG偏好看,日本和韩国市场对SLG偏好相对较低,其他市场的SLG偏好都相对较高,尤其是沙特阿拉伯、俄罗斯和德国市场。通过分析Sensortower2017、2018、2019年的出海游戏榜单,我们发现出海手游榜单中前10的游戏中一般至少有6款游戏是SLG游戏,可见出海SLG游戏的游戏流水较高。同时根据Appannie数据,中国出海的策略类游戏(主要是SLG)远远领先于美国、日本和韩国推出的策略性游戏。
    二、衡量SLG成败的三个“创新维度”:题材+玩法+生态
    题材创新:由“历史题材”走向“情境式题材”。厂商开始尝试用基于具体情境的题材做SLG,例如黑道、僵尸等题材,而这些情景题材,往往也能从成熟的电影题材中找到。核心玩法创新:增加撮合元素,并适当结合技术。游戏厂商常用的撮合元素有四种:塔防、卡牌、经营、即时战略。“撮合元素”需要适配,仍要服务于“对抗性”,我们认为未来可以融合放置玩法、MOBA玩法、格斗万法和射击玩法。生态平衡:玩家友好型游戏生态才能增加用户留存。游戏生态建设情况决定了各类型玩家在游戏过程中获得的体验,更富有平衡性的游戏生态能降低玩家流失。
    三、预期“刘宇宁新SLG”有较大成功率
    由于SLG游戏需要较多资金进行买量,创业公司可能缺乏足够资金,因此出海SLG第一制作人刘宇宁新SLG或由三七互娱在海外进行发行代理。从财报中我们可以看到三七投资了著名游戏制作人刘宇宁创立的SLG出海游戏公司--北京羯磨科技有限公司(三七投资1700万,持有10%股权,估值1.7亿)。从“历史和自身”维度剖析刘宇宁在《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》的创新。《火枪纪元》在题材、玩法和生态三大维度相对其前作《阿瓦隆之王》都有创新和优化。1、在题材方面,刘宇宁另辟蹊径,选用欧洲中世纪到现代之间的“热兵器时代”。2、在玩法方面,刘宇宁采用了“SLG+养成”的模式。3、在生态方面,为减少玩家发展初期耗时过久,《火枪纪元》从资源、建设到对战行军,都为玩家提供了大量加速道具。
    从刘宇宁公开访谈看其对创新的理解较深,具备再次创新的能力。刘宇宁是一个关心用户体验感的制作人。虽然SLG玩法目前非常成熟,但他更深入地思考玩家在游戏中想获得的反馈是“存在感”,而不仅仅是简单的“虐对手”的快感。他希望能调动玩家最深层次的情感,例如马斯洛需要层次理论中的“自我实现”级别需要,而不是流于表面的“刺激”。
    四、三七互娱出海SLG弹性分析
    假设研发发商分成比例为27%,厂商销售费用率为24%,则出海游戏发行代理商的净利率为12.1%。同时如果出海SLG流水能够达到爆款水平的80%,那么预计对2020~2022年每年的利润贡献达0.92亿、3.36亿和3.44亿。
    五、投资建议
    2020年随着三七互娱加大海外SLG投入力度,同时代理三款SLG并自研一款,其中或将代理刘宇宁新的SLG作品(由于SLG游戏需要较多资金进行买量,创业公司可能缺乏足够资金,三七投资了刘宇宁的创业公司),因此我们预计三七互娱出海SLG将有较大突破。根据SLG出海游戏的特点,预计SLG将在2020年带来较大收入贡献,2021~2022年带来较大利润贡献。如果三七互娱在出海SLG品类得以突破,公司有望从净利润和估值两方面都得到提升,迎来“戴维斯双击”。
    预计三七互娱2019~2020年净利润分别为21.17亿、24.64亿,对应当前股价为19X、16X,由于我们预计三七互娱2020年或有出海SLG品类突破,对于品类持续突破的公司,我们坚定看好,维持推荐评级。
    风险提示:出海SLG发展不及预期,海外游戏市场竞争加剧。

长春高新:金赛换股获证监会批复,金赛药业有望年内并表

事件:公司于19 年11 月7 日收到证监会核发的《关于核准长春高新技术产业(集团)股份有限公司向金磊等发行股份、可转换公司债券购买资产并募集配套资金的批复》。
    点评:公司金赛换股事项于19 年9 月10 日获并购重组审核委员会有条件审批通过,并要求公司补充披露对金赛药业生长激素直销模式下客户的核查情况;公司此次获得证监会批复,标志着金赛换股并募集配套资金事项获得正式审批通过。证监会批复内容主要包括:1)核准公司向金磊发行2326 万股股份、向林殿海发行660 万股股份;向金磊发行450 万张可转债购买金赛药业29.5%股权;2)核准公司非公开发行股份募集配套资金不超过10 亿元。我们预计,金赛药业有望在年内完成99.5%股权比例并表,进而显著丰厚公司明年业绩。
    生长激素有望持续高增长,疫苗业务有望不断恢复。金赛药业完成换股后,一方面将进一步丰厚公司利润,另一方面也有望带来公司估值水平的进一步提升。根据公司公告,我们预计金赛药业前三季度营收增速有望达到45%以上,净利润增速在60%以上;三季度为生长激素销售旺季,公司在去年高基数基础上仍实现高速增长,预计19Q3单季度收入增速60%左右,利润增速80%以上。考虑到公告显示的金赛药业新患入组数量延续高增长,同时叠加患者平均用药时间延长、长效水针使用占比提升,金赛药业未来2-3 年业绩依旧有望维持高速增长。疫苗业务方面,根据公司公告,我们预计百克生物前三季度收入与净利润较去年同期略有下滑;但19Q3 公司水痘疫苗批签发量(272 万支)恢复明显,预计百克生物19Q3 单季度收入增速30%左右,同比及环比均改善明显,全年业绩有望与去年基本持平或略有增长。同时,公司鼻喷流感疫苗有望19 年获批,20 年正式贡献利润。
    研发管线布局不断丰富,护航公司长期发展。除现有业务外,公司通过外延并购及技术引进等方式,积极布局单抗、疫苗、贴剂等创新品种研发,不断丰富公司后续产品线。单抗方面,18 年9 月公司投资1 亿美元与冰岛安沃泰克共同投资设立安沃高新,用以引进和开发生物类似药;19 年8 月公司与美国Amesino 公司签署《股东协议》,拟共同设立抗体平台合资公司,进行双特异性抗体药物研发。疫苗方面,17 年12 月公司与百克生物共同向瑞宙生物投资2.9 亿元,进行肺炎结合疫苗的研发;19 年8 月百克生物与俄罗斯FORT 公司签署《专有技术相互许可协议》,双方就麻腮风疫苗及水痘疫苗进行技术相互许可,为麻腮风-水痘四联苗研发奠定基础;19 年10 月公司与美国CyanVac 签署《股东协议》,拟共同设立合资公司,合资公司将获得美国CyanVac 公司呼吸道合胞病毒疫苗的全球(除中国)权益并开展疫苗的研发。贴剂方面,19 年9 月公司与安能泰制药签署《生产、供货及销售协议》,公司拟投资不超过6200 万元获得5%利多卡因透皮贴片在中国大陆区域的销售权及全球区域的生产权。随着产品管线的不断丰富,公司未来业绩弹性值得期待。
    投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价504.40 元。假设金赛药业换股完成的时间为19 年底,我们预计公司2019 年-2021 年的收入增速分别为31.9%、28.1%、24.8%,净利润增速分别为48.6%、73.4%、28.6%,成长性突出;给予买入-A 投资评级,6 个月目标价504.40元,相当于2020 年40 倍的动态市盈率。
    风险提示:生长激素市场推广不及预期,核心产品降价风险,新药研发不及预期等。

苏博特:行业集中度提升,减水剂业务持续向好

公司发布2019年三季报,扣非净利润同比大幅增长
    公司发布2019年三季报,2019年前三季度公司实现营业收入23.01亿元,同比增长43.84%,实现归母净利润2.51亿元,同比增长12.74%,实现扣非归母净利润2.47亿元,同比增长141.21%。单季度看,Q3公司实现营业收入9.12亿元,同比增长41.60%,实现扣非归母净利润1.16亿元,同比增长155.89%,公司单季度扣非净利润水平创上市以来新高。
    主营业务向好,盈利水平提升
    分业务看,19年前三季度公司销售高性能减水剂70.43万吨,实现营收16.62亿元;销售高效减水剂11.31万吨,实现营收2.03亿元;销售功能性材料11.98万吨,实现营收2.43亿元,各项业务销售数据同比向好。价格和成本方面,19年前三季度高性能减水剂售价同比下跌0.33%,高效减水剂售价同比上涨4.32%,功能性材料售价同比上涨0.54%;主要原材料环氧乙烷、甲醛、工业萘采购均价则分别同比下跌24.64%、26.88%、13.51%。盈利能力方面,19Q3公司毛利率为46.55%,同比提升10.22pct,环比继续提升0.57pct;净利率为13.99%,同比提升6.46pct,环比提升3.53pct。
    外加剂行业集中度提升,叠加需求向好,公司有望持续受益
    中国混凝土网统计的数据显示,我国聚羧酸减水剂行业集中度持续提升,行业CR3由2016年的8.99%提升至2018年的12.50%。对比2018年和2017年行业前十的市占率可以发现,行业集中度的提高主要来自于行业前三家企业市占率的提升,市场份额向头部集中的趋势越来越明显。此外,环保趋严背景下,砂石质量下降,对混凝土外加剂需求量增加、性能要求提升,公司有望持续受益。
    盈利预测与投资建议
    我们预计19-21年公司每股收益分别为1.02元、1.27元、1.54元,对应当前股价市盈率为14.3倍、9.6倍、7.9倍,参考可比公司PE_TTM均值为20倍,对于公司2019年每股收益给予18倍PE估值,对应公司合理价值为18.43元/股,维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动;减水剂及功能性产品价格下跌,盈利能力下行;基建及地产投资增速下行,下游需求低迷;在建项目进度低于预期;重大环保、安全生产事故。

中国中铁:Q3业绩高增超预期,新签订单提速

Q3业绩高增超预期,盈利能力提升
    公司2019Q1-3营业收入为5718.71亿元,同比增加15.35%(若无特别说明,货币单位均为人民币);实现归母净利润154.78亿元,同比增加18.65%;实现扣非净利润147.63亿元,同比增加20.96%。分季度看,Q1-Q3营业收入同比分别增长7.97%/20.25%/16.88%;Q1-Q3归母净利润同比分别增长20.21%/4.96%/42.13%,收入稳健增长,Q3业绩高增超预期。公司2019Q1-3毛利率为9.81%,较18年同期持平,净利率为2.93%,较18年同期提升0.26pct。其中,公司19Q3毛利率和净利率分别为9.74%/2.61%,较18年同期分别提升0.25/0.49pct。
    Q3现金流改善显著,负债率略有提升
    公司19Q1-3经营性现金流净额为-409亿元,同比增加现金流净流出82亿元,其中Q3经营性现金流净额+89亿元,同比增加现金流净流入128亿元,Q3现金流改善显著。公司19Q1-3收现比/付现比分别较18年同期下降4.5/5.5pct,付现比下降较多,说明公司对下游议价能力较强。截止2019年三季度末,公司资产负债率为77.28%,较18年底提升0.85pct。公司前三季度期间费用率为5.79%,较18年同期下降0.10pct,其中销售费用率/管理费用率(含研发)/财务费用率分别较18年同期变动+0.06/-0.02/-0.13pct。
    Q3新签订单提速,市政订单发力明显
    公司19Q1-3新签订单10896.8亿元,同比增长14.5%;分业务看,基础设施建设/勘察设计与咨询服务/工业设备与零部件制造/房地产开发/其他业务新签订单同比分别变动+17.9%/-6.5%/+1.7%/+15.5%/-4.7%,工程承包订单中:铁路/公路/市政及其他(其中城轨占比12.3%)新签订单同比分别增长11.0%/-13.5%/28.8%(其中城轨同比下滑3.6%);分地区看,境内新签合同10308.5亿元,同比增长13.6%;境外新签合同588.3亿元,同比增长34.8%。Q3单季度新签订单3883.4亿元,同比增长22.7%;其中,基础设施建设/勘察设计与咨询服务/工业设备与零部件制造/房地产开发/其他业务新签订单同比分别变动+27.6%/-4.0%/+12.5%/+41.7%/-3.4%;工程承包订单中:铁路/公路/市政及其他(其中城轨占比12.3%)新签订单同比分别增长6.2%/-31.2%/52.2%(其中城轨同比下滑8.0%);分地区看,境内新签合同3658.7亿元,同比增长20.6%;境外新签合同224.6亿元,同比增长69.4%。
    盈利预测及投资评级
    公司为铁路建设龙头,1-9月铁路投资高增利好公司承接订单。此外,公司19年前三季度新签订单增速逐季提升,未来将逐渐转化为收入及利润,预计公司19-21年归母净利润分别为197/217/236亿元。公司19年PE约为6.9倍,PB仅为0.64倍,维持公司A股合理价值7.47元/股、H股合理价值6.12港元/股的判断不变,维持“买入”评级。
    风险提示:固定资产投资不及预期;基建补短板效果不及预期;资产负债率偏高风险;境外经营相关风险等。

长城汽车:10月销量环比高增长,有望超额完成全年目标

投资要点
    10月销量11.50万辆,环比增长15.00%,同比增长4.48%,延续了较高增长。全年销量目标有望超额完成。公司11月7日发布公告,10月份汽车销量11.50万辆,环比增长15.00%,同比增长4.48%。其中SUV销量9.68万辆(哈弗+WEY品牌),环比劲增36.90%,同比增长1.00%;长城品牌销量1.60万辆,环比增长12.51%;欧拉品牌销量1774辆,环比下滑5.49%;出口销量4363量,环比下滑17.96%,同比增长10.90%。1~10月汽车累计销量83.91万辆,同比增长6.66%,较前9个月增速回落0.35个百分点。10月销量同比增速有所回落,主要是去年同期基数较高所致,但环比仍实现了两位数以上的较高增长,说明公司销量增长恢复良好。我们预计公司全年销量超过目标值107万辆是大概率事件。
    单车平均售价及盈利已经开始提升,第四季度业绩值得期待。根据前三季度报表,可知公司单车平均售价逐季提升(2019Q1-Q3单车均价【营收/销量】分别约7.97万元、8.94万元和9.19万元,环比分别提升12.17%和2.80%),单车净利润也逐季提升(2019Q1-Q3单车净利润【净利润/销量】分别约0.28万元、0.36万元和0.61万元,环比分别提升28.57%和69.44%)。如按全年销量完成目标值107万辆测算,则第四季度销售车辆达34.59万辆,假设单车净利润与第三季度基本持平,则Q4单季度净利润有望达到约21.10亿元,同比增长63.69%。
    投资建议:在行业整体景气仍较为低迷的大环境下,公司销量延续了较高增长,龙头地位依旧稳固。在年底冲量效应的刺激下,公司销量有望保持稳步增长,并有望超额完成全年目标。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.49元、0.59元和0.66元,净资产收益率分别为8.1%、9.3%和9.9%。维持公司“买入-A”的投资评级。
    风险提示:公司汽车销量不及预期;公司单车盈利低于预期。

博瑞传播三季报点评:业务架构优化效果明显,业绩含金量持续提升

业务架构优化效果明显,业绩含金量持续提升
    报告期内公司营收同比减少36.64%,主要系去年同期完成11家子公司股权转让致使本期合并范围减少、过渡期印刷收入减少,以及户外广告收入减少所致;但同期公司持续调整优化业务架构,报告期公司营业成本同比减少50.24%--显示出公司调整优化的成果十分明显。报告期内公司的投资收益和营业外收入分别同比减少65.61%和95.13%,但净利润同比增幅明显,我们认为公司目前的主营业务经营趋于成熟,业绩含金量处于提升阶段。
    具体业务来看,报告期内公司互联网游戏业务收入6995.71万元,同比增长22.78%;营业成本4417.98万元,同比降低0.8%,业务的复苏态势较为明显,其中明星主打作品《全民主公H5》手游在前三季度充值流水2.62亿元,表现优异。
    投资评级和盈利预测
    我们认为公司改革发展的行动力强、目标明确,业务优化的成果开始逐步显现,未来的看点在于围绕既定的三大战略发展方向推进新项目的探索与推进;同时公司账面资金较为充足、负债率低,后续业务的扩展潜力强。综上我们继续给予公司“中性”的投资评级,上调公司的盈利预测,预计公司2019-2021年EPS分别为0.06、0.07和0.07元/股,建议投资者保持持续关注。
    风险提示
    公司业务开展不达预期,经营业务发生重大变化,广告、游戏行业持续低迷,小贷业务坏账率大幅提升,后期外部并购及项目落地具有不确定性。

中国化学:三季报业绩高增长50%,持续受益一带一路

三季报业绩增速 50%超预期,俄罗斯新项目近千亿元创纪录彰显实力且助全年订单高增长,公司深挖境内/拓展一带一路,将继续保持业绩高增长。投资要点:
    [Table_Summary] 维持增持。公司 1-9月营收约 629亿元/+17%、净利约 24.5亿元/+50%超预期;考虑订单及收入转化提速/利润率改善,我们上调预测公司 2019-21年 EPS 至 0.56/0.7/0.84元(原 0.5/0.63/0.77元)增速 44/24/20%;维持目标价 8.65元,对应 2019-21年 15.4/12.4/10.3倍 PE,增持。
    Q3净利延续高增长,经营现金流保持好转。1)Q1-Q3营收/净利增速分别18.8/9/24.5%、55.6/43.2/55.8%,在经营力度不断加大/新签订单提速且转化稳健的背景下 Q3净利延续较高增长;2)毛利率 11.5%(+0.5pct)、净利率 4.1%(+0.8pct);费用率 5.8%(-0.2pct),其中管理费用率 5.5%(-0.2pct);
    3)经营净现金流约 16.6亿元(+9.4%),收现比 87.7%(+2.3pct)、付现比88.1%(+3.3pct);4)资产负债率 66%(-1pct)。
    1-9月新签订单增速 6.7%,俄罗斯新项目近千亿元将助全年订单高增长。
    1)1-9月新签订单约 1149亿元(+6.7%), 国内订单约 752亿元(+24.2%)占比65%、国外 397亿元(-15.7%)占比 35%;2)10月 13日公司公告签订俄罗斯化工综合体项目,总金额不超过 120亿欧元(折合人民币约 943亿元), 目前已远超 2019年计划新签的 1616亿元。
    技术研发推动发展,持续受益一带一路。1)公司产业链完整/规模优势强/专业性强,在化学工程领域将受益集中度提升及优势扩大;2)据子公司中国天辰官网,战略合作的国内首个己二腈项目已举行奠基仪式,将打破国外技术垄断;3)PTA 项目投产将缓解减值压力;4)持续受益一带一路。
    风险提示:油价快速下行、一带一路不及预期、计提大额减值等

三七互娱2019年三季报点评:单季营收创新高,研运一体推动全年业绩高增

(一)业绩稳健增长,单季度营收创新高
    公司2019Q3实现营业收入34.89亿元,同比增长56.29%,归母净利润5.23亿元,同比增长25.37%,单季度营收创新高,手机游戏研发及发行业务的持续增长是利润增长的主要驱动力。报告期内,《大天使之剑H5》《屠龙破晓》《永恒纪元》等老游戏持续贡献稳定流水,公司新推出的《一刀传世》《斗罗大陆》H5等自主研发的精品游戏口碑、收入双丰收,三季度上线的《精灵盛典》取得iOS畅销榜第三及同时在线人数破40万的佳绩,推动三季度营收高增。公司预计2019年度归属于上市公司股东的净利润变动区间为20.5亿元-21.5亿元,同比增长103.27%-113.19%。
    (二)经营性现金流大幅增加,新游上线抬升销售费率
    公司前三季度经营活动产生的现金流量为18.97亿元,同比增长36.64%,2019Q3经营性现金流量达到12.82亿元,同比增长211.43%,现金流状况明显改善。销售费率方面,三季度单季销售费用率为61.4%,环比上涨8.64pct,前三季度销售费率60.39%,同比上涨20.56pct,主要是由于新游在本报告期集中上线推广费用增加所致,预计未来随着用户不断积累销售费率将有所回落。2019Q3管理费率为1.6%,与上季度持平,前三季度管理费率1.52%,同比下降1.83pct。
    (三)研发持续发力,精品化多元化全球化战略稳步推进
    为进一步提升“精品化”能力,公司持续在研发上发力,前三季度的研发费用达到5.16亿元,较上年同期增长29.41%。“多元化”方面,公司在产品类型、题材以及美术表现、玩法等方面持续进行多元化创新,并通过投资入股优秀的研发商,与优秀研发厂商合作等方式,在产品供给侧进行多元化布局。“全球化”方面,多款自研游戏陆续出海,《永恒纪元》《斗罗大陆》H5在海外市场均取得了优异的成绩,公司还计划于2019年下半年推出两款海外自研产品。目前公司储备的产品有《超能球球》《代号NB》《代号YZD》《代号S》《代号DG》《暗黑后裔》《斗罗大陆3D》等。
    投资建议
    预计公司19-20年归母净利润分别为20.50亿元/23.88亿元,对应EPS为0.97/1.13,对应PE为19.3x/16.5x,给予推荐评级。
    风险提示
    行业政策趋严的风险,游戏出海业务拓展不及预期的风险,游戏产品流水不及预期的风险等。

顾家家居:回购拟用于股权激励,提振投资者信心

事件描述2019年 10月,公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份 136.50万股,占公司总股本的比例为 0.23%,成交总金额为 4618.75万元(不含交易费用)。截至 2019年 10月 31日,公司已累计回购股份 213.39万股,占公司总股本的比例为 0.35%,成交总金额为 7285.39万元(不含交易费用) 。
    事件评论? 回购股份凸显投资价值,激励团队管理红利可期。公司于 9月公告回购方案,拟通过集中竞价交易方式,以不超过 50元/股的价格回购公司股票,拟回购金额为 3~6亿元,且拟将回购的股票全部用于股权激励。截至目前,公司已以 34.14元/股的均价回购了超 7285万元的公司股票。
    此次回购股份,有望进一步稳定市场预期,且本次回购的股份将全部用于对公司董事、中高层管理人员以及核心骨干的股权激励,亦体现了公司对其发展前景的信心,进而增强长期投资者的信心。
    ? 内销通过产品迭代与加大营销力度,叠加竣工回暖将带动家居景气回升,业绩有望逐步向上;外销逐步筑底,中长期海外产能布局有望迎来新的发展机遇。公司今年再次冠名天猫双 11狂欢夜,同时推出新的产品系列,我们预计,公司有望凭借强势的营销以及强大的产品竞争力,成功复制去年双 11以及前期“第六季全民顾家日”活动的成功经验,实现较好的接单和业绩增速( “第六季全民顾家日”零售录单总额同增45%驱动三季度内销增速提升) 。下半年国家统计局公布的竣工增速持续改善,将带动家居景气度回升,进一步推动公司内销业绩趋势向上。
    此外,公司冠名天猫双 11狂欢夜亦可助推其大家居零售品牌的打造。
    ? 持续看好公司在产品拓展、渠道变革后,向大家居品牌龙头迈进,维持“买入”评级。展望全年,公司加大营销力度、持续推出新产品系列,叠加竣工回暖逻辑,预计四季度内销增速仍有望实现较好的增长,外销整体可控,外延部分稳健经营,不用过于担心商誉减值问题。投资策略上,我们判断公司业绩有望逐季改善延续确定性增长,内销提速或带来业绩与估值双修复机会;中长期坚定看好公司立足于软体龙头,向大家居零售品牌龙头迈进所带来的大成长空间。 我们预计公司 2019-2021年EPS 为 1.93/2.23/2.56元,对应 PE19/16/14X,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 房地产增速低于预期;中美贸易环境恶化;原材料价格大幅波动;
    2. 公司渠道变革不及预期。

泸州老窖:业绩高增,国窖1573迈入后百亿时代

事件:公司2019 年前三季度实现营收114.77 亿元,同比+23.90%;归母净利润37.95亿元,同比+37.96%;实现每股收益2.59 元,同比+37.97%。其中Q3 实现营业收入34.64 亿元,同比+21.86%,实现归母净利润10.46 亿元,同比+35.50%。
    投资要点业绩高增,国窖1573 表现亮眼: 公司前三季度实现营收114.77 亿元(同比+23.90%),归母净利润37.95 亿元(同比+37.96%);单Q3 季度营收34.64 亿元(同比+21.86%),归母净利润10.46 亿元(同比+35.50%)。三季度业绩实现高增主要系国窖1573 的量价齐升,在价格上1573 采取价格跟随策略,在发货量上今年以来已多次对国窖1573 经典装产品价格进行调整,达成业绩的高速增长毛利率再创新高,盈利能力继续提升: 受益于高动销、高利润的国窖1573 驱动,公司毛利率水平持续提升,达到81.07%,再创新高。单Q3 毛利率达到84.23%,同比增加2.77 个pct;同时销售费用率和管理费用率小幅下滑0.57 个pct 和0.19个pct,助推净利率提升了2.85 个pct 至29.93%,在高端酒的驱动下公司的盈利能力继续提升。
    大单品战略效果显著,国窖1573 销售额超百亿: (1)国窖1573 方面,10 月28日公司股东大会上表示国窖1573 单品销售过百亿,次日公司发布国窖1573 经典装价格分时间段上调的通知,预计后续将通过持续的产品价格体系调整,提升品牌的附加值,继续站稳高端白酒的位置,明年冲击130 亿。(2)特曲方面,今年公司多次控货提价,上市不到5 年,特曲60 版已实现连续4 年的稳步增长,年复合增长率超50%;而且上半年特曲第十代产品上市,标志着特曲瞄准200-300 元市场打响市场进击战。公司五大单品战略效果显著,除了西南市场的稳定增长以外,在华东、华南市场也实现了较快的增长。
    投资建议:国窖1573 跨入后百亿时代,泸州老窖打响品牌复兴战役,公司2019年目标实现营收增长15%-25%,从三季报24%的收入增长来看公司全年目标无忧。
    我们预计公司2019-2021 年的EPS 为3.22、3.96 和4.78 元/股,当前股价对应PE 为23.6X、19.1X 和15.8X,维持买入-A 评级。
    风险提示:宏观经济变化、需求疲软、税收政策风险

星网锐捷:云计算+安全可控,再看瘦客机的投资价值

云计算+安全可控,被低估的优质ICT服务商。星网锐捷是国内政企网络设备及解决方案市场有竞争力的品牌,多年与思科、华为、华三等品牌竞争,整体研发营收占比保持在12%左右,已经锻造出了较强的技术研发实力、渠道销售能力以及品牌影响力,在教育、金融、电信、政府等部门拥有较多优质客户,其中在教育行业处于领军地位。此前市场认为公司是有外资股东的混合所有制企业,因旗下子公司较多难以有清晰的业绩预期,因此难以估值。而我们认为市场忽视了公司2018-2019年正在发生的变化:(1)外资股东减持完毕,成为纯内资国企,升腾资讯和星网视易少数股权收购完成以及四创软件股权出售,使得公司治理结构更加清晰,核心骨干员工持有上市公司股票激励机制更加健全。(2)交换机和瘦终端业务均处于国内领先地位,行业前景将受益于云计算和自主可控两大逻辑,核心业务拐点显现,我们认为需要从云计算+安全可控两个角度去理解星网锐捷。
    升腾资讯瘦客户机和桌面云国内第一,再论瘦客机的价值。戴尔为什么花10亿美元收购Wyse?我们认为最重要的有两点:首先,戴尔认识到瘦客户机与PC市场规则不同,专利和渠道投入需要投入大量的时间精力;其次,IT架构集中化时代,瘦客户机对传统PC替代效应趋势显现。IDC报告显示,2018年升腾瘦客户机以48.6%份额位列中国第一,智能终端全面入围工、农、中、建、交、邮储六大商业银行。我们认为瘦客户将成为云计算时代重要的PC终端形式,其安全性、低功耗、灵活部署、集中管理的优势逐步凸显,在金融、政府、教育、医疗领域有广泛应用空间,窗口单位已经开始用瘦客户机取代台式机。我们预计未来三年瘦客户机在企业级终端市场的渗透率有望从目前的8%左右提升至15-20%。升腾云桌面推出采用龙芯、兆芯、华为鲲鹏等国产化芯片的安全可控的国产化云桌面解决方案,来满足客户需求,多次中标入围中央国家机关信息类采购项目,在安可市场大有可为。
    国内领先的政企网络解决方案提供商,数据中心交换机获得云计算互联网公司规模应用。子公司锐捷网络企业级网络产品线齐全,涵盖交换机、路由器、网关、防火墙、无线全产业链,与思科、华为、华三等品牌形成不同细分行业的差异化竞争,研发实力和品牌影响力逐步提升。公司加大研发投入,数据中心交换机、云课堂产品线取得较快的增长。数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯、今日头条和美团等互联网企业得到规模应用,同时积极拓展海外业务。在海外设立了马来西亚全资子公司、土耳其全资子公司,设立全资日本子公司。据计世资讯数据,锐捷网络的云课堂在中国虚拟化计算机教室解决方案市场中份额为75.7%,连续三年以绝对优势位列竞争厂商第一名。IDC报告显示,锐捷网络的以太网交换机在中国市场以8.4%的份额排名第四。未来国内有望诞生出对标美国Arista 网络的企业,锐捷网络作为国内二线交换机龙头,将迎来新的成长机遇。
    投资建议:星网锐捷是国内企业网市场排前三的ICT综合服务商,交换机和云终端业务均处于国内领先地位,数据中心交换机在云计算互联网企业得到规模应用,桌面云与华为等战略合作开启高增长。公司加大研发投入向云计算相关业务发力,将持续受益于自主可控、5G网络云化和云计算市场的发展。我们预计公司2019-2021年净利润分别为7.24亿、9.16亿和11.85亿,EPS分别为1.24元/1.57元/2.03元,对应2019年PE=26X,维持“买入”投资评级。
    风险提示:云计算相关业务发展不及预期的风险;市场竞争加剧的风险。

隆基股份:前三季業績高增106%,产能加速扩张

结论与建议:
    公司公布2019年三季报,公司前三季度实现营业收入226.93亿元,同比增长54.68%,归母净利润34.84亿元,同比增长106.03%。第三季度实现营业收入85.82亿元,同比增长83.80%,归母净利润14.75亿元,同比增长283.85%,业绩表现符合预期。
    公司产能和出货量仍在快速增长,海外销售情况良好,预计公司2019/2020年净利润为48.98/61.34亿,同比增长91.47%/25.23%,EPS分别为1.351/1.693元,对应当前股价PE为16/13倍,给予“买入”建议。
    1-3Q业绩增长106%,毛利率逐季提高:公司前三季度实现营业收入226.93亿元,同比增长54.68%,归母净利润34.84亿元,同比增长106.03%。第三季度实现营业收入85.82亿元,同比增长83.80%,环比增长2.15%,归母净利润14.75亿元,同比增长283.85%,环比增长5.46%。收入高增主要因公司出货量不断提高,海外需求持续增长,同时硅片价格高企,非硅成本持续下降,公司毛利率逐季增长。Q1/Q2/Q3毛利率分别为23.54%/28.05%/29.93%,,主要来自于硅片毛利率的拉动,组件毛利率基本持平。2019年前三季度综合毛利率27.63%,较去年同期提高5.4个百分点,销售费用/管理费用/财务费用8.32/8.43/1.90亿元,同比增长21%/49%/52%,期间费用率8.2%,较去年同期下降1.2个百分点,主要来自于销售费用的持续优化。
    硅片产能建设提前,出货量将高增:此前公司规划2021年底单晶硅棒/硅片、单晶电池片、单晶组件产能将达到65GW、20GW、30GW。公司加快产能建设进度,预计2020年底硅片产能可达到65GW,较此前规划提前一年。目前公司丽江6GW 单晶硅棒项目、保山6GW 单晶硅棒项目以及楚雄二期10GW 单晶硅片项目已经提前投产爬坡,产能再上新台阶,出货量有望明显增长。
    拟发行可转债:公司公告拟发行可转债不超过50亿元,用于银川15GW单晶硅棒、硅片项目和西安泾渭新城5GW,公司作为单晶龙头,把握单晶替代多晶路线的重要机遇需要投入先进产能,资本支出较大,可转债发行将解决公司资金缺口、丰富融资渠道、降低财务风险。
    盈利预测与投资建议:公司产能和出货量仍在快速增长,海外销售情况良好,预计公司2019/2020年净利润为48.98/61.34亿,同比增长91.47%/25.23%,EPS分别为1.351/1.693元,对应当前股价PE为16/13倍,给予“买入”建议。
    风险提示:海外装机不及预期,国内政策波动。

韦尔股份:豪威完成交割,新品推广进展顺利

事件:公司日前发布2019年三季度报告,公司前三季度营收94.06亿,同比上升39.93%,归母净利润1.35亿元,同比下降45.4%扣非归母净利润0.62亿元,同比下降74.4%。其中第三季度营收3.7亿元,同比上升6.03%,归母净利润0.59亿元,同比下降33.83%。
    半导体分销低迷影响延续,业绩下降趋势放缓。由于2018年前三季度半导体行业需求的爆发式增长,公司业绩在2018年前三季度涨幅较大。2019年由于贸易摩擦和终端客户需求疲软的影响,半导体分销行业的毛利率也逐渐回调。公司2019年前三季度的净利润同比下降45.5%,主要受半导体分销业务的销售收入下降影响。然而,相比于2019年上半年的业绩情况,公司Q3营收同比增长6.03%,净利润同比下降速度放缓,呈现趋稳态势。
    加大研发投入,半导体设计业务稳步推进。2019年以来,公司不断加大研发投入。2019年上半年,公司研发投入0.91亿元,同比增长38.45%;其中,半导体设计业务研发投入占半导体设计业务销售收入比例为15.89%。2019年公司在电源管理芯片、TVS和MOSFET等领域取得了突出成就,预计2020年受益于5G换机潮和国产替代的推进,公司将进一步提升市场占有率,半导体设计业务将给公司业绩带来巨大的增长潜力。
    豪威资产完成交割,新品推广进展顺利。2018年8月,公司以发行股份的方式购买豪威科技85.53%股权,目前已经完成交割。豪威科技作为CIS的国际一流企业,本次并购后也将受益于公司的分销网络。豪威在2019年先后推出了48M、OV12D2Q等具有强竞争力的新产品,展示出深厚的技术积淀,与之前的老产品相比,新产品在单价和利润率方面均有较大幅度的提升。我们认为在国产替代和索尼竞品单价较高的背景下,有望获得快速推广,从而为公司带来业绩提升。
    投资建议:预计公司2019年-2021年的净利润分别为9.89亿元、20.27亿元、26.80亿元,维持买入-A的投资评级。
    风险提示:CMOS新产品推广不及预期、豪威整合管理不顺利。

中青旅:3Q客流有所改善,估值存修复空间

结论与建议:
    业绩概要:公司1-3Q实现收入95亿,同比增6.9%,实现净利润5.5亿,同比下降0.3%,扣非后净利润4.2亿,同比下降5.4%,毛利率略上升0.3pct至24.36%。测算3Q实现收入36.92亿,同比增10%,净利润1.63亿,同比增15%,扣非后净利润1.63亿,同比增17%,毛利率与去年同期持平。3Q业绩好于预期。
    公司盈利逐季恢复,受益整合营销业务表现突出。1-3季度,公司整合营销业务实现收入17.98亿,同比增4.66%,净利润0.32亿,同比增50%,得益于报告期内子公司中青博联承办多项大型活动。另一方面,亦受去年同期基数较低影响。
    景区业务表现平稳,3Q客流有所改善。乌镇前三季度收入13.7亿,净利润6.2亿,均与去年同期持平,接待游客730.51万人次,同比上升1.63%,客单价持平。古北水镇受北京地区大型活动及竞争影响,游客接待量同比下降6.76%至191.35万人次,导致收入下滑5.6%至7.48亿,客单价上升1.29%至390.91元。但从3Q单季度看,乌镇客流同比上升5.69%,古北水镇客流同比下降4.4%,下降趋势放缓。
    非景区业务中,山水酒店经营稳定,前三季度酒店业务收入3.99亿,同比增12.5%,受新店业绩爬坡影响,净利润同比下降7.9%。旅行社业务同比增6.4%,策略性投资业务中,创格科技和风采科技整体收入同比增5%,保持平稳增长。
    费用增长放缓,控费力度加强。3Q费用率小幅下降0.21pct至16.47%,其中销售费用率下降0.38pct,管理费用率上升0.39pct,研发费用率上升0.14pct,财务费用率下降0.36pct。
    公司旗下两大景区仍有成长空间。从长期来看,乌镇处于持续扩张当中,2020年会展中心二期即将落地,且濮院项目落地以后有望形成联动,古北水镇方面,北京地区交通限制减弱,交通状况持续改善,目标客群将扩大至全国范围,有助于客流回暖。略上调此前盈利预测,预计2019-2020年将分别实现净利润6.51亿和6.91亿,分别同比增8.9%和6.1%,EPS分别为0.90元和0.95元,当前股价对应PE分别为13倍和12倍,估值较低,维持买入投资建议。
    风险提示:核心景区客流增长不及预期,费用大幅提升,宏观经济下行。

五粮液:酒量价齐升,业绩略超预期

支撑评级的要点
    五粮液酒量价齐升,3Q19收入增长27.1%,维持较快增速,预收款环比回升。(1)3Q19由于茅台供应偏紧,价格继续上涨,刺激了高性价比的五粮液需求。根据微酒新闻,公司19年全年规划普五1.5万吨,八代普五6月份投放市场,第八代占比约为35%,根据我们草根调研,多数经销商3Q19已经执行完八代普五计划。我们判断3Q19投放八代接近5,000吨,五粮液酒销量增速较快。(2)八代出厂价889元,高于七代789元13%,3Q19五粮液酒均价有明显提升。3Q19五粮液一批价超过900元,明显高于3Q18的820-830元。(3)由于需求旺盛和打款政策调整,3Q19预收款环比增15.1亿,同比增34.2亿。
    3Q19营业税金率下降,推动净利率提升。3Q19营业税金率同比降4.1pct至13.4%,我们判断可能是季度间确认不均衡所致。公司3季度加大了费用投入,销售费用率同比升2.2pct。3Q19毛利率同比降1.4pct至73.8%。
    新团队铁腕整治,清理高仿产品,加强渠道管控,2020年经营周期持续向上。根据中报资料,公司对严重透支五粮液品牌价值的42个品牌、129款高仿产品进行了清退和下架处理,调整组织架构,将原有7大营销中心改为21个营销战区,下设60个营销基地,补充260余名营销人员,商家接近2,400家,绑定社会家终端5.5万。2019年年中数字化系统上线,根据草根调研,跨区窜货行为大幅减少,渠道管控继续得到加强。
    估值
    营销体系积极调整,经营周期向上,我们维持原有盈利预测,预计19-20年EPS为4.45元、5.29元,同比增29.0%、18.8%,维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    茅台价格回落可能影响五粮液产品性价比。

恒逸石化:文莱项目全面投产,关注业绩超预期可能

11月3日晚,公司宣布文莱PMB石化项目全面投产,成为第二个真正全面投产的民营大炼化标的。我们认为,文莱项目的盈利很可能超市场预期,未来2-3年盈利中枢在40亿元以上,而稳定的低税负环境下,公司理应享有一定确定性溢价,估值水平有望进一步提升。
    PTA行业巨头规模化、一体化优势是竞争壁垒:公司PTA权益规模达到620万吨,产能主要分布在三大PTA工厂,随着新一轮PTA产能的扩张,龙头的规模化优势必将进一步增强、而倚靠炼化装置(PX)新建的PTA产能在一体化上的成本优势十分突出。我们认为,未来2-3年内PTA龙头单吨的盈利中枢可能在100-150元/吨,全行业可能陷入常年微亏的状态(现金流勉强持平),具体可见我们的深度报告《论民营大炼化的长期投资价值(一):PTA篇——成本再降VS行业格局恶化,PTA龙头明年能赚多少钱?》
    长丝产能快速扩张,新项目注重差异化:恒逸石化近两年在聚酯产能上的扩张十分引人注目,这极大地保障了PTA的下游配套。新收购产能在持续进行智能化升级改造,以更好地发挥规模化优势;2020年聚酯原料的价格将陷入价格战,这对聚酯的盈利能力将构成考验——我们认为,未来差异化长丝是超额利润的护城河,在《论民营大炼化的长期投资价值(二):差异化长丝篇——原料价格战临近,长丝差异化是超额利润的护城河》中,我们深入展开了差异化长丝的系统研究,在全市场应属唯一对该领域有深度研究的机构。公司在聚酯新产能的布局上,较为注重产品的差异化项目典型的代表为海宁恒逸新材料100万吨项目,项目预计2020年逐步释放相关产能,贡献业绩增量。
    文莱项目中枢预计在40-45亿元,低税负理应有确定性溢价:文莱项目的全面投产使得公司成为全市场第二个真正全面投产的(接上页)民营大炼化标的。我们对该项目的主要观点是:1)未来项目的底部在30-35亿元左右,中枢在40-45亿元之间。通过对该项目的回测与模型测算,我们认为该盈利结果是中性偏保守的。2)项目的最大核心优势就是稳定的低税负环境,以及地理位置的优势——恰恰因为该项目低税负优势(无消费税、增值税等),我们认为公司理应享有一定确定性溢价,估值水平有望进一步提升,我们认为项目对应市值中枢在300-350亿元。
    盈利预测:根据公司经营情况与最新模型,调高公司2019-2021年归母净利润为28.06/49.22/53.61亿元(原值为26.06/45.52/50.05)亿元,对应PE分别为15/8/8倍,考虑文莱项目即将满负荷投产贡献业绩,维持“买入”评级,给予6个月目标价17.30元。
    风险提示:油价大幅下跌、宏观经济下行风险。

东方证券2019年三季报点评:自营扭亏为盈,财富稳健转型

事件:公司2019年前三季度实现营业收入136.07亿元,同比增长107.25%;净利润17.41亿元,同比增长92.67%;基本每股收益0.25元,同比增长92.31%;加权平均ROE同比增长1.57ppts至3.31%。
    自营扭亏为盈。受权益市场回暖及债市利好影响,前三季度公司自营业务净收入(排除对联营公司及合影企业投资)为25.71亿元,去年同期为-6.71亿元。前三季度,自营/经纪/投行/资管/信用业务收入占比分别为19%/8%/5%/10%/6%(去年同期为-10%/16%/12%/30%/11%)。前三季度,公司约50%业绩由大宗商品交易贡献,该部分业务波动较大,具有较高不确定性。
    资管业务降幅收窄。东正资管主动管理能力突出,三季度公司资管业务手续费增长7.1%至5亿元,前三季度降幅收窄至32.3%(中期-45%)。据公司披露主动管理规模占比高达98.70%,预计行业压缩通道业务影响对公司未来资管业务收入影响降低。
    投行业务面临拐点。三季度公司投行业务收入达7.18亿元,同比下降8.4%。公司前三季度合计股债承销金额1440 亿元,其中IPO 承销金额10.27 亿元,同比下滑25%,承销家数为2家,与去年同期持平。东方花旗连受证监会处罚,9月业绩出现亏损,当月实现营业收入4141.1万元,净利润则为-23.5万元。公司传统优势投行业务面临拐点。
    信用业务风险可控。前三季度公司信用业务微增6%至7.8亿元,第三季度信用业务收入同比下降19.3%至26.80亿元。年内股权质押风险频发,公司信用减值损失计提9.32亿元,同比增加872%,占税前净利润之比约45%,对净利润及ROE产生较大影响。
    维持“增持”评级,维持目标价12.83元。前三季度公司营收、净利大增,自营业务贡献较高弹性,高于此前预期。以大宗商品交易为主的其他业务今年为公司贡献约50%收入,该业务具有较大不确定性,因此,我们调整公司2019-21年净利润预测至24亿/30亿/34亿(前值为19亿/34亿/36亿)。维持“增持”评级,按照1.62x PB,维持目标价12.83元。
    风险提示:市场波动,资管业务手续费收入持续下滑。

中国太保公司季报点评:寿险保费及价值仍承压,车险增速小幅回升

投资要点:前三季度净利润同比+80%。个险新单同比-12.3%,其中Q3 同比-19%,降幅较Q2 明显扩大。我们预计全年保费及价值仍承压。估值仍低,“优于大市”评级。
    中国太保公布2019 年三季报:1)前三季度净利润229 亿元,同比+80%,其中Q3 净利润67 亿元,同比+51%。2)三季度末净资产1702 亿,较年初+14%,较中期+5%。
    寿险:个险新单降幅扩大。公司前三季度个险新单保费同比-12.3%,Q3 单季-19%,较Q2 降幅扩大15ppt;个险新单期交同比-18.6%,Q3 单季-26%,较Q2 降幅扩大14ppt。我们预计公司全年保费及价值仍承压,全年NBV 或同比明显下滑。
    投资:投资稳健,资产配臵稳定。1)公司Q3 单季总投资收益163 亿,同比+25%,较Q2 增速+12ppt。2)前三季度年化总投资收益率5.1%,同比+0.4ppt;净投资收益率4.8%,同比持平。综合投资收益率5.6%,同比+1ppt。浮盈由年初的13亿增至68 亿。3)三季度末,固收资产占比82.2%,较上年末-0.9ppt;权益资产占比14.5%,较上年末+2ppt,其中股票和权益基金合计占比7.8%,较上年末+2.2ppt,与年中基本持平。我们预计公司全年总投资收益率在5%-5.5%之间,好于18 年同期。
    产险:车险单季增速有所回暖。1)前三季度公司产险保费收入1005 亿元,同比+13%。2)前三季度车险保费同比+5.3%,其中Q3同比+5.6%、较Q2增速+1.5ppt。
    非车险保费同比+32.3%,其中Q3 同比+34%、较Q2 增速-0.9ppt。我们预计在新车及存量车的系列政策催化下,四季度车险增速有望持续好转。
    会计估计变更对前三季度利润影响为-37.42 亿。我们预计主要是由于近年重疾发病率提升、公司上调了发病率假设。
    转型2.0 持续推进,估值仍低。由于2019 年利润与EV 受2018 年税收调减转回影响较大,我们给予1.0-1.1 倍2020 年PEV,对应合理估值区间48.56-53.42元,2019 年10 月30 日股价对应2020E PEV 仅为0.71x,“优于大市”评级。
    风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。

华源控股:拐点已现,利润增速继续加速

事件:公司发布 2019年三季报:公司前三季度实现营收 12.16亿元,同比增长 22.23%;归母净利润 4326.13万元,同比减少 21.54%;扣非归母净利润 3716.38万元,同比减少 31.01%。单三季度实现营收 4.35亿元,同比增长 6.41%;归母净利润 1742.21万元,同比增长 12.71%;扣非后归母净利润 1419.96万元,同比减少 3.23%。点评:
    营收保持稳健增长, 利润增速继续加速,拐点已现。 公司前三季度营收增速分别为 46.73%/ 23.63%/ 6.41%,增速逐季放缓明显,主要由于公司收购瑞杰科技于 2018年 6月并表,并表收入逐季减少。瑞杰科技主营塑料包装,预计本期公司塑料包装实现快速增长。 利润方面,公司近四个季度归母净利润增速分别为-109.86%/ -39.59%/ -32.81%/12.71%,增速逐季回暖趋势明显,三季度增速已转正,预计未来增速将继续环比加速。
    费用率环比下降,预计未来将继续下行。 公司前三季度毛利率为19.35%,同比小幅提升 0.16pct;单三季度毛利率为 18.38%,同比提升 2.36pct。费用率方面,公司前三季度期间费用率为 13.42%,其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为 3.78%/ 7.31%/ 2.33%,单三季度期间费用率为 12.58%,较二季度的 13.57%,减少 1.01pct,预计未来费用率将继续下行。整体来看,公司单三季度净利润率为 4.06%,同比提升 0.24pct。
    盈利预测与估值: 公司三季度业绩增速略超预期,我们预计未来归母净利润增速将继续加速, 小幅上调盈利预测, 预计 19-21年 EPS 分别为 0.20、 0.33、 0.36元,对应 PE 分别为 32X、 19X、 18X。维持“买入”评级。
    风险提示: 原材料价格大幅上涨, 瑞杰科技整合不及预期

恒逸石化:文莱一期项目全面投产,公司未来成长可期

事件:11月3日公司公告,在文莱大摩拉岛投建的“PMB石油化工项目”即文莱一期项目投料试车一次成功,实现全流程打通和全面投产,顺利产出汽油、柴油、航空煤油、PX、苯等产品,所有生产产品合格。
    文莱一期项目全面投产,实现全产业链一体化布局。公司文莱一期项目具备800万吨/年的原油加工能力,以及150万吨/年PX、50万吨/年苯、553万吨/年成品油(262万吨/年汽油、174万吨/年柴油、117万吨/年航空煤油)的生产能力。项目于2017年3月开工建设;2019年3月完成公用工程中交;7月完成项目主装置的全面中交,并于当月所有装置转入全面联动试车阶段;9月6日常减压装置产出合格中间产品;目前项目生产运行稳定,有望在较短时间内将负荷持续提升满产。公司文莱一期项目的全面投产,实现公司“一滴油,两根丝”的战略目标,率先在行业内打通从“原油炼化到涤锦双链”的全产业链一体化发展模式。同时公司未来还计划投建文莱二期1400万吨/年炼化项目,配套200万吨/年PX和150万吨/年乙烯产能,公司快速发展指日可待。
    文莱项目优势明显,公司利润再上新台阶。与国内炼厂相比,文莱项目优势显著:(1)税收方面:文莱项目位于东盟自贸区,免进出口关税和增值税,11年免企业所得税且最长可延长至24年;(2)经营方面:无需原油进口配额,具有天然区位优势,靠近原油产地,降低物流成本;不存在国内成品油出口配额管制的销售渠道问题,30%的成品油直接在文莱销售,其余在东南亚地区销售;(3)公用工程成本方面:文莱电价和蒸汽价格分别为0.05美元/度和17.5美元/吨,国内分别0.12美元/度和29.4美元/吨;(4)公司可通过新交所锁定合理炼厂价差,稳定炼油利润;同时文莱项目属于美元资产,与人民币资产实现对冲有利于资产平衡。
    公司发展“双纶”驱动,产能扩张潜力巨大。目前公司参控股PTA产能1350万吨/年,具备聚酯长丝产能510万吨/年,聚酯短纤产能80万吨/年,聚酯瓶片产能150万吨/年,参控股聚酯产能占全国聚酯总产能约18%;参股己内酰胺产能达到40万吨/年,市占率达到10%。公司海宁新材料和逸鹏二期第二阶段项目仍在建设中;公司9月份公告参股子公司逸盛新材料拟投资67.3亿元新建600万吨/年PTA项目;此外集团计划投资约220亿元在广西钦州建设年产120万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配套工程项目。公司将进一步实现以“原油-PX-PTA-涤纶”、和“原油-苯-环己酮-己内酰胺”为主线的“双纶”驱动发展战略,巩固并提升公司行业龙头地位。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.08元、1.53元、1.60元,对应PE分别为13X、9X、9X,维持“增持”评级。
    风险提示:原材料原油价格大幅上涨;PTA检修进度不及预期,或价格大幅下滑;行业竞争加剧;公司产品开工率大幅下滑的风险;海外经营风险等。

歌尔股份:智能耳机业务高增长,三季度业绩靓丽

支撑评级的要点
    智能无线耳机和智能穿戴业务高增长,三季度业绩靓丽。公司三季报显示,三季度单季营收同比增长50.38%,归母净利润同比增长12.13%,扣非归母净利润同比增长66.05%。三季度业绩高增长主要原因为:1)TWS和只能穿戴产品业务增长带动收入高增长。2)TWS耳机良率持续提升带动整体盈利能力提升。三季度单季公司毛利率为16.85%,环比提升2.17个百分点,净利率为4.37%,环比提升0.30个百分点。根据三季报披露,预计2019年全年归母净利润区间为11.71-13.45亿元,同比增幅35%-55%。
    TWS需求强劲,助力未来业绩增长。受益于TWS产品的强劲需求,公司TWS订单饱满,产能利用率一直维持在高位。凭借业内领先的自动化团推,公司在生产工艺改进升级方面优势明显,产品良率和效率不断提升,目前已经达到业内领先水平。2019年9月,公司发布公开发行可转债预案,募集资金总额不超过40亿元,22亿投资于双耳真无线智能耳机项目。预计TWS产品的强劲需求将奠定公司未来两年的业绩增长基础。
    5G商用+内容成熟,AR、VR渐趋成熟。公司VR整机业务市占率业内领先,同时在在AR方面也做了大量的准备,包括在光波导和光机模组方面的投入。公司在9月发布的可转债预案中,拟投入10亿元募资额用于AR/VR及相关光学模组项目。随着5G的商用,以及AR\VR内容应用场景的丰富,公司的VR\AR业务有望成为公司未来业绩增长的重要动力。
    估值
    考虑公司三季度TWS产线良率继续提升,TWS需求强劲,有望贡献较高业绩增长,我们调整公司2019~2021年的EPS至0.37、0.58、0.68元,当前股价对应PE分别为50X、32X、28X,维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    声学产品价格下行超预期;TWS需求不及预期;AR/VR落地不及预期。

光大银行:业绩持续改善,低估值拐点首选标的

事件:10月30日晚间,光大银行披露3Q19业绩:营收1002.21亿元,YoY +23.19%;归母净利润313.99亿元,YoY +13.11%;年化加权ROE达13.15%。截至19年9月末,总资产达4.72万亿元,不良贷款率1.54%,拨备覆盖率179.1%。
    点评:
    盈利持续较快增长,ROE同比上升
    业绩靓丽。3Q19营收增速23.2%,较1H19的26.6%有所下降,与行业趋势一致,但仍保持较高水平。3Q19净利润增速13.1%,与1H19持平,为15Q1以来最好盈利增速。尽管由于股价近期上涨明显,部分市场参与者或对其业绩预期较高,但13.1%的盈利增速我们认为是非常不错的。 ROE同比上升。得益于较高的盈利增速,3Q19加权ROE(未年化)达9.86%,同比上升0.37个百分点。3Q19光大银行为少数ROE同比上升的A股上市银行。
    负债成本率平稳,净息差保持高位
    受益于市场利率维持低位,计息负债成本率保持平稳,3Q19负债成本率2.61%,与1H19接近。 净息差保持高位。受19年起信用卡分期手续费归入利息收入之影响,净息差同比大幅上升。3Q19净息差2.29%,较1H19微升1BP,净息差保持高位。
    信贷结构调整优化,资产质量保持较好水平
    信贷结构调整优化。自2013年以来,制造业、批发零售业等对公不良高发行业贷款持续压降,由13年末的36.9%降至1H19的15.7%,使得资产质量大为改观,资产质量与经济周期的关系弱化。
    资产质量保持较好水平。3Q19不良贷款率1.54%,较1H19下降3BP。1H19关注贷款率2.30%,较年初下降11BP;逾期贷款率2.60%,较年初提升24BP。总体而言,资产质量保持较好水平。
    投资建议:低估值拐点之首选标的 光大集团正加强协同,光大银行理财子公司已在青岛正式开业,朝着“打造一流财富管理银行”战略稳步前行。此外,光大银行信用卡业务具有一定优势。
    考虑到3Q19盈利增速超预期,我们将19/20年净利润增速预测由此前的8.5%/9.3%调整至12.6%/9.3%。光大银行作为我们低估值基本面拐点的银行股首推标的,鉴于当前ROE仍偏低,给予目标估值0.9倍20年PB,对应目标价6.14元,维持买入评级。
    风险提示:息差明显收窄,经济超预期下行导致资产质量显著恶化等。

天康生物:养殖利润释放确定性强,疫苗板块拐点或将到来

天康生物: 由新疆走向全国的养殖产业链区域龙头!
    公司为农牧一体化企业,拥有饲料、动物疫苗、生猪养殖、屠宰加工全产业链架构。公司紧紧围绕畜牧养殖的关键环节,提升养殖效率,实现公司与客户的共赢发展,努力打造国内一流的“健康养殖服务商”。我们认为,公司未来看点和利润弹性主要来自生猪养殖和动物疫苗板块。
    养殖板块: 区位优势凸显,养殖利润释放确定性强!
    我们预计,未来两年,公司出栏量仍将持续快速增长,叠加公司成本业内领先,公司生猪养殖业务有望迎来量利齐升的高盈利阶段: 1)出栏量确定性强。公司主要养殖区域位于新疆,养殖密度低、疫情较弱,本轮疫情公司受冲击较小,因此出栏确定性强。我们预计 2019和 2020年公司出栏量分别为 90和 180万头; 2)单头盈利业内领先。 2019年单三季度,公司出栏量 23万头,头均盈利达到 826元/头, 盈利能力业内领先,超过温氏股份、牧原股份等龙头企业养殖利润。 预计 2019和 2020年公司头均净利润分别为 600和 2000元/头。以此计算, 2019和 2020年公司养殖板块净利润分别为 5.4和 36.0亿元。 给予养殖板块 2020年 5倍 PE,对应市值约 180亿元。
    动保板块: 重磅单品在手,业绩拐点即将出现。
    公司为口蹄疫疫苗定点生产企业,三大生产基地及研发中心奠定了公司动物疫苗业务长期发展基础。公司小反刍兽疫疫苗地位稳固,牛布病、禽流感、猪萎缩性鼻炎苗等均有一定增长。受非瘟疫情影响,猪用疫苗销量承压,预计 2020年重回增长,其中猪 OA 市场苗和猪瘟 E2苗将是高增长的动力源泉。我们预计 2019和 2020年公司动保板块收入分别为 6.57和 7.93亿元,贡献净利润分别为 1.97和 2.38亿元。从动保板块主要上市公司的估值来看, 2019/2020年平均 PE 为 44/34倍,参考平均估值水平,对应公司市值约 80亿元。
    盈利预测与投资建议
    由于猪肉价格大幅上涨,我们上调公司盈利预测。我们预计 2019-2021年公司营收 64.60/108.68/135.47亿元(前值 60.84/79.35/96.01亿元),同比增 长 22.51%/68.24%/24.65% , 净 利 润 8.02/38.97/52.87亿 元(4.72/10.88/15.84亿元),同比增长 155.76%/385.70%/35.67%,对应 EPS分别为 0.79/3.85/5.22元。 暂不考虑公司其他业务,仅养殖板块和动保板块的合理市值约 260亿元, 给予目标价 25元,维持“买入”评级。
    风险提示: 疫情风险;原料波动风险;产品价格波动风险

中国人寿:净利同比增幅扩大,业务优化发展

固收、权益投资收益丰厚,净利润同比大幅提升2019 年前三季度,公司实现归母净利润577.02 亿元、同比增长190.4%,净资产3,887.54 亿元、较上年末增长22.1%,总资产36,090.78亿元、较上年末增长10.9%。公司实现总投资收益1,344.87 亿元,简单年化总投资收益率5.72%,同比提升231 个基点;净投资收益率4.83%,同比提升21 个基点。
    保费、价值优化提升,销售队伍保持扩量2019 年前三季度,公司实现新单保费为1,622.15 亿元,同比增长6.55%;续期保费收入占总保费的比重为67.36%。实现新业务价值同比增长20.4%。截至报告期末,公司个险渠道队伍规模达166.3 万人,较2018年末增长15.6%,较2019 年中期增长5.72%。
    投资建议10 月29 日收盘,公司港股股价为19.74 港币,按照当前汇率0.90 计算,折合人民币约17.77 元,约为10 月29 日A 股收盘价的58%。我们预计2019 至2021 每年EPS 分别为2.08、1.66、1.93 元,对应A 股股价PE 分别为14.9、18.6、16.0 倍,相应P/EV 估值0.92、0.81、0.73 倍。
    基于公司业务模式较为稳定,假设其各项业务平稳增长,人寿保险剩余边际长期摊销稳定贡献利润,采用寿险评估价值法,对未来相关指标进行预测,得到公司A 股的合理价值为33.63 元每股(考虑一定折价,H 股合理价值为24.76 港币每股)、对应2019 年P/EV 为1.00 倍。
    风险提示外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导;保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等。

顾家家居Q3点评:业绩符合预期,持续看好公司中长期成长能力

报告要点n 事件描述公司发布三季报,2019 前三季度,实现营收/归母净利润/扣非净利润77.75/9.17/6.65 亿元,同增 21.61%/16.75%/4.34%;单 Q3,实现营收/归母净利润/扣非净利润 27.65/3.58/2.33 亿元,同比变动+17.95%/+18.27%/-4.73%。
    事件评论内销表现优秀,外延部分持续贡献收入增量。公司前三季度/单 Q3 营收增长 21.61%/17.95%,单季度收入增速环比半年度收入增速下降的原因在于去年三季度已有部分并表收入,外延部分贡献的营收增量对收入增速的贡献相较上半年环比下降。另外,公司 816 全民顾家日零售录单总额同增 45%,我们估计三季报公司内销增长或较为优秀。
    外贸&促销影响,毛利率略有下降。单 Q3 毛利率为 34.07%,同降1.21pct,我们认为,毛利率下降可能有两方面原因:一是外贸摩擦,二是 816 大 促 。 单 Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 动 -0.66pct/+0.42pct/-0.34pct/-0.14pct,其中管理费用率提升主要为人员、租赁、办公等费用增加及并购公司影响导致,财务费用率的提升或主要来自于可转债的利息摊销。单 Q3 归母净利率/扣非净利率为为12.96%/8.43%,同比变动+0.04pct/-2.01pct,毛利率的下降是扣非净利率下降的主要原因,扣非净利率与归母净利率变动差异较大主因单 Q3公司政府补助、理财产品以及对外财务性投资收益增加较多。
    外销收款的加速带来现金流大幅改善。单 Q3 公司销售收现比为 124%,同比提升 16.85pct,净现率为 203%,同比提升 100.66pct。
    持续看好公司在产品拓展、渠道变革后,向大家居品牌龙头迈进,建议重点关注。展望全年,在竣工回暖逻辑下预计四季度内销增速仍有望实现较好的增长,外销整体可控,外延部分稳健经营,不用过于担心商誉减值问题。中长期坚定看好公司立足于软体龙头,向大家居零售品牌龙头迈进所带来的大成长空间。前期公司公告拟回购 3~6 亿元公司股份用于股权激励,有望进一步调动公司高管和核心骨干的积极性,亦充分体现公司对其发展前景的信心。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 为1.93/2.23/2.56 元,对应 PE19/16/14X,建议重点关注。
    风险提示: 1. 房地产增速低于预期;中美贸易环境恶化;原材料价格大幅波动;2. 公司渠道变革不及预期。

分众传媒:收入跌幅收窄,多项指标改善

基本面底部已现,收入跌幅持续收窄: 2019年前三季度,公司实现收入 89.06亿,同比下降 18.12%,实现归母净利润 13.60亿,同比下降71.72%。按季度来看,公司 Q3实现营收 31.89亿,同比下降 15.33%,归母净利润 5.82亿,同比下滑 60.18%,公司收入下滑幅度收窄,归母净利润处于业绩预告上半区间。 当前无论是收入、利润、经营现金净流入,还是反映公司盈利能力的毛利率、净利率等指标均在环比逐季改善宏观环境对公司收入的影响开始减弱: 公司 3季度收入跌幅同比收窄显著。对比过去 3年公司收入的季节性变化我们发现,由于二季度促销活动的因素,公司二季度收入表现通常好于三季度,三季度收入比二季度环比要低 4%-9.25%, 但今年 Q3相对于 Q2却有 2.68%的环比提高,由此我们认为, 公司的经营状况已有所改善, 宏观经济对公司收入的影响已经减弱,公司收入受宏观经济影响最差的阶段已经过去。
    成本扩张已完全体现,营业成本或将下降: 公司自去年二季度开始屏幕大规模扩张,今年以来扩张战略已经停止,屏幕规模的增加对营业成本的影响(主要包括租金、折旧、人员薪酬)已经完全体现在季度报表中最近三个季度,公司营业成本均停留在 16.6亿的水平上, 未来随着点位优化和单点位租金下滑,我们或将看到公司营业成本逐季下降的情况。
    回款不利拖累公司业绩,但对账期问题不必过度悲观: 本季计提资产减值损失 1.71亿相对于 2季度虽大幅减少,坏账计提比例依然处于较高水平,预计账龄结构和客户回款情况依然较为严峻。 考虑到公司 391天以上账款计提 75%的坏账,从去年中报到现在,一级市场融资缩减导致的坏账基本已计提完毕(仅剩 25%),应收账款结构中传统客户占绝对大头,这些客户的收入稳定、信用较好,信用期限也相应较长,但违约风险较小,因此才导致公司应收账款体量较大, 所以现在对账期问题不必过度悲观。
    楼宇媒体在广告主预算支出中的重要性在不断提高:广告主在分众楼宇媒体投入的预算比重占其全部预算的比例在逐步提高,从 2012年的1.09%提高至 2018年的 1.51%, 充分体现了楼宇媒介的地位在增强。
    盈利预测与投资评级:我们预计公司 2019/2020/2021年收入分别同比增长-15.73%/13.55%/13.10%,达到 122.63/139.24/157.49亿元,归母净利润分别为 19.98/33.16/42.72亿元,分别同比增长-65.69%/65.95%/28.84%对应 PE 分别为 44.45/26.78/20.79倍。 基于公司高经营杠杆的特性,公司业绩具有较大弹性, 当前公司基本面已经出现了逐季好转的迹象,我们维持“买入”评级,建议积极布局。
    风险提示: 宏观经济超预期波动、竞争加剧、 回款不利

珀莱雅:三季报盈利符合预期爆品拉动Q3销售提速

19年前三季度公司营收与归母净利润分别同比增长 33.35%与 32.04%,扣非后净利润增长 41.5%,其中第三季度单季收入与归母净利润分别同比增长 45.15%与 26.07%,扣非后净利润同比增长 47.11%, 爆品泡泡面膜等拉动电商高增长推动三季度公司收入增速环比上半年明显加快,由于爆款泡泡面膜毛利率相对较低,三季度单季毛利率的下降拉低了净利润增速。
    围绕新品推广与品牌宣传费用的增加使得前三季度公司期间费用率同比上升0.94pct,其中销售费用率与管理研发费用率分别同比增加 0.58pct 与 0.32pct,财务费用率基本持平。前三季度公司经营性现金流净额下降 61.02%,主要由于购买商品、接受劳务支付现金与支付税金的增加。前三季度公司存货周转天数同比下降 12天, 应收账款周转天数增加 5天。
    利用社交媒体等新流量打造爆品销售是公司未来经营的持续看点之一, 2019年至今的一系列尝试也初步证明了公司在这方面的能力。在线下专营店渠道增长相对乏力的情况下电商依然是公司中短期增长的最重要引擎。
    通过投资涉足更多新品牌的拓展是公司中期的潜在看点。 18年以来公司先后与韩国美妆 YNM、日本高端洗护 I-KAMI、彩妆 TZZ 等品牌投资合作,围绕彩妆等高增长品类以及社交电商新兴营销方式,培育 19年之后的更多增长点,公司相对更灵活的合作模式与激励机制,预计后续在国际化与多品牌多品类等方面将吸引更多品牌的外延布局。
    作为国内美妆行业本土龙头之一,公司一方面分享了行业快速增长的红利,另一方面,公司民营特质决定的灵活的激励与决策机制给予其在迅速变化的国内化妆品市场中更强的学习与应变能力,逐步在年轻消费者与低线市场中不断提升自身的品牌形象与竞争优势。
    财务预测与投资建议我们基本维持对公司之前的盈利预测,预计 2019-2021年每股收益为 1.90元、2.49元与 3.21元,参考可比公司平均估值,考虑到公司更快的业绩增速预期,给予 20%估值溢价,给予公司 2020年 41倍 PE,对应目标价 102.09元,维持公司“买入”评级风险提示电商增速不及预期、新产品打造的不确定性、宏观经济波动风险、市场竞争风险等。

双汇发展:收入提速,盈利能力环比改善

事件
    双汇发展公布2019 年三季报,公司9M19 实现营业收入419.94 亿元,同比+14.65%,实现归母净利39.43 亿元,同比+7.86%;其中,19Q3 实现收入165.57亿元,同比+28.29%,实现归母净利15.44 亿元,同比+23.88%;每股收益为1.19 元。
    投资要点两大品类价增可观,收入提速显著。公司9M19 实现收入419.94 亿元,同比14.65%(Q1:-0.71%;Q2:+15.50%;Q3+28.29%),19Q3 营收增速同比+30.95pct,收入加速明显。分品类看,9M19 公司肉制品(占比40.1%)、屠宰(占比54.8%)、其他(占比5.1%)分别同比+5.92%,+19.26%,+19.57%。屠宰及肉制品均维持减价增趋势:9M19 屠宰量达到1127 万头,同比-6.35%,屠宰头均价为2270.3元/头,同比+27.3%。其中Q3 屠宰量为269.21 万头,同比-28.3%,屠宰头均价为3918.2 元/头,同比+96.1%,价增大于量减,屠宰业务Q3 营收为105.48亿元,同比+40.6%。肉制品方面:9M19 肉制品营收187.17 亿元,销量233.65万吨,同比-1.1%,吨均销价+7.1%。其中Q3 肉制品收入为68.16 亿元,同比+9%,生鲜冻肉及肉制品外销量为80.74 万吨,同比-0.3%,吨均销价为8441.3元/吨,同比+9.4%,提价及结构优化部分对冲猪价上行压力。公司9M19 毛利率为19.48%(Q1:21.00%;Q2:18.17%;Q3:19.24%),同比-1.8pct,19Q3 毛利率同比-1.9pct,毛利率下行主要系成本上涨所致(9M19 国内生猪价格延续涨势,平均生猪价格为15.7 元/公斤,同比+24.3%,目前国内猪价已经超过41 元/公斤,接近年初价格的4 倍,持续创新高)。尽管公司19 年总计开展5 次提价,叠加结构优化及新产品投放,但成本端压力仍存。受猪价持续抬头趋势,公司预计于11-12月开启第6 次提价。
    费用率减少,公司盈利能力环比改善。公司9M19 实现归母净利39.43 亿元,同比+7.86%(Q1:+20.25%;Q2:-16.58%;Q3+23.88%),其中Q3 环比改善40.46pct,主要系投资净收益(银行结构性存款)同比+440.29%、猪价上涨冻品减值计提同比-66.23%、税金及附加同比-4.10%协同所致。9M19 公司费用率为7.19%,同比-0.44pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.96%/2.09%/0.14%/0.24%,同比分别-0.36pct/-0.08pct/+0.01pct/+0.1pct,19Q3 费用率为6.62%,同比-1.07pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.40%/2.07%/0.15%/0.28%,同比分别-0.90pct/-0.20pct/+0.03pct/+0.10pct,销售费用率同比下降,主要系新产品高投入培育期已过所致。公司9M19 净利率为9.39%,同比-0.57pct,其中19Q3 净利率为9.32%,同比-0.48pct。
    公司看点:新任高管强化调结构,全方位调整利于盈利改善。
    短期:原材料维持上行趋势,公司预计于11-12 月开启19 年来第六次提价,以削弱猪价上行影响;公司预判猪价将于2020 年3 季度出现拐点,届时提价+成本红利+产皮结构调整将大幅释放公司利润弹性。
    长期:产品上主推高质新品,增加研发机构,推出流程调整为市场导向型,新品上市由专业品鉴人员与营销部门根据市场反应决定。同时,减少新品数量而提高质量,增加新品推出的成功率,目前高温、低温与中式肉制品推出的新品均为吨利在5000 元左右的中高端品类,且在推出区域取得很好的市场反应,有望在下半年及19 年全面推出后为收入与利润做出重大贡献。细化深耕渠道,公司将会加大新兴渠道(休闲店、电商)和特供渠道(餐饮、单位)的投入,并使现代渠道(商超)和传统渠道稳步增长。
    盈利预测与投资建议:公司为肉制品龙头企业,猪价下行+屠宰放量+肉品调结构,未来业绩释放可期。我们预计2019 年公司收入为567.6 亿元(+16.0%),净利润为55.1 亿元(+12.0%),对应2019 年10 月28 日收盘价,公司2019 年PE 为16x。
    维持“审慎增持”评级。
    风险提示:原料成本提升、食品安全问题、肉制品销量不及预期

光威复材公司动态点评:三季报业绩超预期,“技术+市场+布局”助力公司驰骋成长快车道

事件:公司于10 月28 日发布2019 年三季报,受益于碳纤维和碳梁业务保持稳定增长,公司2019 年前三季度实现营收13.09 亿元(同比+33.05%);归母净利润4.44 亿元(同比+43.00%),扣非后归母净利润3.94 亿元(同比+71.69%)。其中,公司2019 年第三季度单季实现营收4.73 亿(同比+41.91%),归母净利润1.34 亿元(同比+39.16%),扣非后归母净利润1.11亿元(同比+36.38%)。
    综合毛利率保持平稳,四费比率稳中有降:报告期内,公司毛利率保持平稳,三季度综合毛利率49.08%,同比增加0.84 pct;其中三季度单季公司产品毛利率44.19%,同比减少2.25pct,环比减少11.16 pct,我们认为毛利率环比下降主要受民用产品销售增加所致。费用率方面,公司四费比率累计16.65%,同比减少1.54 pct,环比减少0.81 pct,销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别占比1.53%、4.20%、10.47%和0.46%,其中销售费用、研发费用同比分别减少0.20 pct、2.33 pct;而管理费用和财务费用同比分别增加0.85 pct 和0.16 pct。另外,报告期内公司实现经营活动现金流量净额5.39 亿元(同比+287.25%),主要系军品应收账款通过无追索权保理变现所致。
    公司产线布局完整,军用碳纤维具有技术优势:公司拥有从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局。
    当前,国内碳纤维企业受制于生产技术及设备水平落后限制,产能利用率不足30%,碳纤维进口依赖度高达68.5%。随着促进碳纤维产业发展的政策不断出台以及碳纤维生产技术的不断突破,公司作为行业龙头,有望引领碳纤维行业逐步实现进口替代。另一方面,公司在军用碳纤维领域具有技术优势,其T300 碳纤维产品已稳定供货十余年,新产品T800 碳纤维正在进行军方验证阶段,我们认为随着新一代战斗机的逐步生产及新产品认证的逐步推进,公司有望凭借其技术及客户优势逐步斩获新订单,届时公司盈利能力将更进一步。
    兼具技术及市场优势,良好布局助力公司腾飞:光威复材拥有深厚的技术优势,近二十年来一直致力于高性能碳纤维的研发和生产,形成了一系列具有自主知识产权的工艺制造技术和经验等;公司首次公开发行股票募集资金净额9.46 亿元用于建设2000 吨/年碳纤维产能项目有望明年建成投产,中长期看,公司盈利能力有望随着新增产能的释放得到进一步增强。
    签署万吨级碳纤维产业化项目,利好公司长期发展:今年下半年,公司与内蒙古包头市九原区人民政府、九原工业园区管理委员会以及维斯塔斯风力技术(中国)有限公司共同签署了《万吨级碳纤维产业园项目入园协议》,项目拟总投资20 亿元,分三期建设:一期总投资约5 亿元,建设2000吨/年碳纤维生产线1 条,建设期为2-3 年;根据一期建设、投产情况及产能消化,结合市场需求进行二、三期建设,最终实现10000 吨/年碳纤维生成能力。项目签署一方面能够拓展公司碳纤维及其复合材料在民用领域的产品开发和应用,另一方面,公司碳纤维的生产技术还有望同包头当地的产业资源和配套优势互补。
    投资建议:公司是国内碳纤维行业龙头企业,公司今年年初签署的9 亿元大订单项目目前进展良好、明年募投项目有望投产以及今年下半年签署的万吨级碳纤维产业化项目,为公司短期、中长期以及长期的盈利能力带来了充足的想象空间;此外,随着国内碳纤维相关政策的不断出台,国内碳纤维市场进口替代进程有望加快。我们看好公司持续不断的盈利能力,预计公司19-21 年实现营收17.59 亿元、21.93 亿元、26.99 亿元,同比分别增长29.0%、24.7%、23.1%,归母净利润分别为5.54 亿元、6.93 亿元、8.66 亿元,同比分别增长47.0%、25.2%、24.9%,对应当前股价PE 为34.36X, 27.45X 和21.98X,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:下游需求拓展不及预期,产能释放不及预期等。

三七互娱:单季度收入创新高,新游上线期收入利润增速错配,预计Q4利润率出现回升

事件: 10月 30日三七互娱公布 2019年三季报, 19Q1-3实现营业收入95.6亿元,同比增长 72.72%。归母净利润 15.56亿元,同比增长 27.7%,扣非归母净利润 14.17亿元,同比增长 21.3%,其中 Q3实现营业收入34.89亿元,同比增长 56.29%,归母净利润 5.23亿元,同比增长 25.37%。
    同时公布 2019年业绩指引,预计 2019全年实现归母净利润 20.5-21.5亿元,同比增长 103.27%-113.19% ( 18年非公认会计原则净利润为 15.01亿元,以此为基准 19年同比增长 36.6%-43.2%), Q4预计实现归母净利润 4.94-5.94亿元, 18Q4因计提商誉减值归母净利润为-2.10亿元。
    点评: 19Q3公司营收同比高增长,主要系《精灵盛典》等新游上线强劲表现带动, Q3以来《精灵盛典》在 iOS 游戏畅销榜排名大部分时间均位列前十,最高至榜单第 3名,预计最高月流水超 4亿。
    新游上线期收入利润增速错配,预计 Q4利润率出现回升。 19Q3公司毛利率 86.88%(同比+7.84pct),主要系新游流水表现强劲;期间费用率 62.96%(同比+12.87pct),其中销售费用率 61.37%(同比+13.84pct),主要系《精灵盛典》等新游戏上线推广,产生较高的买量费用;管理费用率 1.64%(同比-0.93pct),研发费用率 5.49%(同比-0.82pct),财务费用率-0.05%(同比-0.04pct);净利率 17.33%(同比-3.13pct),逐季来看,公司 Q3的财务表现与 Q1较为相似,主要系 Q1、 Q3均为重要新游推广初期,公司的流量经营模式决定新游上线初期产生较高的营销费用,随着时间推移,公司买量费用有所回收,但流水仍维持相对高位,ROI 出现回升,参考 Q2,公司净利率 23.86%,高于 Q114.95%, Q3《精灵盛典》上线致净利率环比回落至 17.33%, Q4我们预计净利率将再次回升,根据公司流量经营模式,我们认为 19Q4及 20Q1公司业绩的确定性较高。Q3公司经营活动现金流净额 12.81亿元,同比增加 211.43%,高于 Q3净利润,体现了较高的盈利质量,长期以来公司净利润和现金流都高度匹配,体现了长期较高的经营质量,公司业绩增长确定性较高。
    继续践行多品类战略,产品矩阵丰富。 在保持 ARPG 品类优势的同时,公司继续践行多品类战略,涉及 MMO、 SLG、模拟经营、休闲竞技等,储备有《超能球球》(休闲竞技类)、《大天使之剑》(页转手)、《代号DG》(模拟经营)等,多元化的品类战略有助于提高公司业绩的稳定性。
    核心研发团队负责人胡宇航增持上市公司股份。公司宣布自 19年 10月1日起,旗下研发子品牌极光网络将正式更名为“三七游戏”, 同时公司创始人之一曾开天拟通过大宗交易向公司核心研发团队负责人胡宇航转让不超过总股本 4%的股份,完成后胡宇航持股比例将达 5%以上,实现其与三七互娱长期利益的深度绑定。
    盈利预测与投资评级: 预计 19-21年实现营收 123.2/146.0/169.8亿,归母净利 21.3/25.3/29.1亿, EPS 分别 1.01/1.20/1.38元,对应当前 PE17/14/13X, 19年予以 25倍 PE, 目标价为 25元,维持“买入”评级。
    风险提示: 行业政策收紧;新品表现不及预期;海外市场进展不及预期。

武汉中商:业绩超预期,毛利率显著提升带来业绩恢复

公司 1-3Q2019营收同比减少 0.18%,归母净利润同比增长 43.47%1-3Q2019实现营业收入 29.44亿元,同比减少 0.18%;实现归母净利润 1.36亿元,折合成全面摊薄 EPS 为 0.54元,同比增长 43.47%;实现扣非归母净利润 1.31亿元,同比增长 170.59%,业绩超预期。
    单季度拆分来看,3Q2019实现营业收入 8.91亿元,同比减少 0.11%;
    实现归母净利润 0.26亿元,折合成全面摊薄 EPS 为 0.10元,实现扣非归母净利润 0.26亿元,而上年同期归母及扣非归母净利润均为-0.08亿元。
    综合毛利率上升 2.82个百分点,期间费用率下降 0.39个百分点1-3Q2019公司综合毛利率为 25.37%,同比上升 2.82个百分点。
    1-3Q2019公司期间费用率为 16.75%,同比下降 0.39个百分点,其中,销售/ 管理/ 财务费用率分别为 1.18%/15.46%/0.11%,同比分别变化 0.22/-0.51/-0.11个百分点。
    业态调整成果持续释放,毛利率显著提升公司在区域市场竞争程度加剧,传统商超渠道经营压力提升的大背景下,结合区域特征与公司自身优势,持续推进业务调改。继二季度的明显恢复后,三季度公司毛利率水平持续提升,有效改善了公司盈利水平。资产重组方面,公司增发购买居然新零售 100%股权的重大资产重组事项已在证监会获得有条件通过,如重组顺利完成,公司实际控制人将由武商联变更为汪林朋。
    上调盈利预测,维持“增持”评级考虑到公司盈利能力的持续改善,我们上调对公司 19-21年全面摊薄EPS 的预测至 0.44/ 0.46/ 0.48元(之前为 0.37/ 0.39/ 0.42元),公司通过重组推动业务转型,短期存在一定题材性机会,维持“增持”评级。
    风险提示:区域零售市场竞争激烈,资产重组进程不及预期。

瀚蓝环境:业绩符合预期,成长持续

事件:
    公司发布前三季度报告,前三季度实现营业收入42.69亿元,同比增长19.05%,归属于上市公司股东的净利润7.36亿元,同比下降0.99%,扣非后归属于上市公司股东的净利润为7.19亿元,同比增长20.18%,基本符合预期。投资要点:
    主营业务继续保持稳健增长, 成长持续前三季度的业绩基本符合预期, 扣非前净利润增速有所下降主要是由于去年同期有处置官窑市场的投资收益所致,扣非后净利润依然保持了较快的增长,动力主要来源于固废处置、燃气、污水处理和供水业务的收入贡献。
    其中固废处置业务仍然是主力,目前公司的生活垃圾焚烧发电业务已经逐步由南海拓展到全国,发电总规模已经跃居国内第一梯队,叠加收购盛运环保的4800吨/日的项目规模提供增量,未来有望提供持续的增长动力。同时公司继续推行大固废战略, 在餐厨垃圾处理、危废处置、环卫业务、垃圾分类等领域继续拓展, 不断延伸产业链,提高盈利能力。从期间费用看,管理费用率同比略有提升0.14个百分点,销售费用率略有下降0.08个百分点,财务费用率同比下降0.55个百分点,总体费用控制较好,波动不大。
    继续维持“推荐” 评级鉴于公司的固废处置业务仍处于快速拓展期, 未来的业绩仍有望保持稳健的增长,成长可以持续,我们继续维持公司19-21年EPS为1.30元、 1.53元、1.79元,对应PE为14倍、 12倍、 10倍,看好公司未来中长期的发展空间,继续维持“推荐”评级。
    风险提示项目进展不达预期的风险,宏观经济下行风险

宏达电子:业绩稳步增长,看好公司长期发展

事件公司发布 2019年三季报,前三季度实现营业总收入 5.29亿元,同比增长 35.87%;实现归属于上市公司股东净利润 2.40亿元,同比增长35.10%;实现扣非归母净利润 1.98亿元,同比增长 13.58%。1、在手订单充足, 钽电容业务有望持续稳步增长钽电容业务稳步增长, 陶瓷电容和电源模块进入放量阶段。报告期内公司预付账款同比增长 44.01%,主要用于购买原材料, 表明公司在手订单充足。 国家强军计划稳步推进,装备信息化水平不断提升,对钽电容器的需求有望快速增长,公司作为军用钽电容龙头企业,有望充分受益;民用钽电容国产替代空间广阔,公司先发优势明显。 军工和民用市场需求有望为公司钽电容业务提供持续发展动力。2、 孵化产品有望放量, 发展潜力巨大公司立足钽电容, 加强对 MLCC、 SLCC、环行器、隔离器、电源模块和电源管理芯片等产品的孵化。 其中 MLCC 市场规模远大于钽电容,公司MLCC 产品已开始放量,市占率有望稳步提升;宏达恒芯已与光迅科技、新易盛等龙头企业建立战略合作, SLCC 业绩有望实现高增长; 依托展芯半导体发展电源管理芯片业务, 军民两端进口替代市场空间巨大,公司有望受益于电源管理芯片的国产化。 MLCC、 SLCC 和电源管理芯片有望成为公司新的业绩增长点,看好公司长期发展。3、 盈利预测与投资建议预计公司 2019/20/21年将实现营业收入 8.24/10.38/12.99亿元, 归母净利润分别为 2.77/3.36/4.17亿元, EPS 分别为 0.69/0.84/1.04元,对应 PE 分别为 37/31/25倍。 三季度营收略超预期, 调整盈利预测; 鉴于军工行业景气度持续提升,长期看好公司新产品布局,维持“买入”评级。4、 风险提示军品订单不及预期;新品研制进度不及预期;民品拓展不及预期。

伊利股份:势能形成份额稳增,费率下行盈利改善

事件
    收入稳健增长, Q3利润增速超市场预期。 公司公布 2019年三季报, 19年1-9月实现营收 686.77亿元,同比增长 11.98%; 实现扣非后归母净利润52.64亿元,同比增长 12.29%,对应基本 EPS0.93元/股。 其中 19Q3实现营收 236.06亿元,同增 10.39%,增速环比 Q2(+8.67%)有所提升;实现扣非后归母净利润 17.45亿元,同比提升 19.57%,增长超预期。
    核心观点
    产品量价齐发力, 市场份额稳步提升。 分量价看, 前三季度公司产品销量增长约 6%-7%,结构升级贡献 4%,单价提升 1%-2%。 分业务看, 1-9月公司液奶收入、奶粉、冷饮收入分别为 560.74亿元、 66.81亿元、 54.53亿元,其中常温奶增速双位数以上,产品需求较旺、渠道库存良性,但由于奶源紧张、终端缺货等原因,增速有所放缓; 受常温挤压和市场竞争加剧影响, 低温产品收入小幅下滑;婴幼儿奶粉保持了双位数以上增长。 常温产品、低温产品、婴幼儿奶粉市占率分别达 38.8%(+2.0pct)、 15.8%(-1.0pct)、 6.4%(+0.6pct)。 分产品看, 明星单品增长喜人,前三季度金典、安慕希、金领冠收入分别同增 17%、 17.8%、 28.6%,优势明显份额持续提升。
    结构升级消化成本压力,销售费用率下降增厚盈利。 Q3成本压力加剧,原奶成本上涨 8.5%,但受益于结构升级及规模效应发挥, 公司主营业务毛利率同比上升 0.22pct 至 36%。 销售费用率同降 2.34pct 至 21.81%, 推测系缺奶背景下部分产品买赠减少、费用投放季度间波动、收入增长摊薄所致;
    受职工薪酬与研发费用增加影响, 管理费用率同升 1.30pct 达 5.05%; 销售净利率同增 0.42pct 至 7.84%,盈利能力稳步增强。 展望未来,我们认为18Q4原奶成本已处高位,今年四季度及明年的成本涨幅有望缩窄;公司费用率居于高位,在奶价上行周期中,不排除竞争缓释、费用率下降的可能性。
    财务预测与投资建议
    考虑到行业增速放缓及奶源紧张背景下公司液奶增长可能降速,我们下调了产品收入预测;未来竞争可能小幅趋缓,我们下调了销售费用率预测。 调整预测 19-21年公司 EPS 分别为 1.17、 1.22、 1.40元(原 19-21年预测为1.
    14、 1.20、 1.43元)。 维持给予公司 19年 30倍 PE,对应目标价 35.10元,维持买入评级。
    风险提示
    渠道下沉不及预期,原奶价格持续上涨,行业竞争加剧。

天目湖三季报点评:业绩提速,期待内生外延共振的更大弹性

营收增速环比提升,毛利率改善+费用率管控增厚盈利。
    (1)公司单三季度营收增长 12.78%, Q1/Q2同比增速-1.39%/1.42%,三季度营收增速环比提升显著;
    (2)毛利率提升叠加费用率下降,盈利端显著增厚。公司单三季度毛利率 73.72%/+1.99pct,维持提升趋势且增幅进一步扩大。同时单三季度销售费用率 /管理费用率分别为 6.92%/12.70%/-1.64%,同比下降4.4pct/3.06pct/2.39pct,三费同步下降且降幅较大,显著增厚公司盈利能力,带来公司归母净利增速提升。
    公司成长逻辑清晰,内生量价齐升仍有空间: 1)一方面,通过打造精品旅游路线+高端消费项目,客单价仍有提升空间:公司主打一站式旅游服务,深度挖掘单客消费潜力,且门票依赖度低,客单价提升具备灵活性和空间。
    此外公司正在建设高端消费项目御水温泉二期酒店,建成后(预计年底即可开业)有望通过产品组合等方式将高端消费群体导入到其他核心景区内,带来客单价和客流的双重提升。 2)另一方面,天目湖处于核心城市的 3h 旅游都市圈内,背靠长三角广阔休闲游市场,凭借着交通改善逐步兑现,有望驱动公司中长期客流增长。
    公司外延拓展能力强,当期行情下弹性更大。 自然景区公司往往依赖于稀缺的单一资源,可能会面临潜在的成长与估值瓶颈。而公司仅依靠水库等非核心旅游资源,打造出高品质旅游景区。公司的景区运营能力优秀,并一定程度上摆脱了对稀缺资源的依赖,开发模式和运营能力均具备可复制性,外延拓展的能力更强。目前公司也在大力推进外延拓展工作,落地有望帮助公司突破瓶颈,打开成长更大弹性。
    财务预测与投资建议
    由于公司费用管控超预期,我们调整 19-21年 EPS 为 1.07/1.27/1.49元(调整前为 1.03/1.19/1.37元),给予 20年 24倍 PE,目标价为 30.48元,维持买入评级。
    风险提示
    门票降价、客流增长不及预期、在建项目落地不及预期、景区自然灾害等

玲珑轮胎:公司产能逐步释放,三季度业绩持续高增长

事件:
    公司发布三季报2019年前三季度实现营收125.1亿元,同比增长13.3%;归母净利12.1亿元,同比增长37.4%,扣非归母净利11.2亿元,同比增长30.3%;加权平均净资产收益率11.8%,较上年上升2.3pp。其中,2019Q3实现营收42.0亿元,同比增长10.4%,环比下滑1.8%;归母净利4.9亿元,同比增长35.8%,环比增长11.1%。
    投资要点:
    公司产销量持续提升,原材料下跌提升产品毛利
    在汽车市场同比下滑的情况下,公司积极开拓销售市场,提升产品质量,泰国工厂新产能逐步达产,实现2019年第三季度轮胎产品销量1470.50万条,同比增加10.85%,销售收入同比增加10.81%。公司三季度天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布五项主要原材料总体价格同比下降7.70%,然而2019年第三季度公司轮胎产品的价格较2018年第三季度同比降低0.04%,Q3单季度毛利率27.52%,同比提升4.75PCT,环比提升1.34PCT。
    积极推进“5+3”战略,不断提升品牌价值
    公司推进“5+3”布局规划,目前已布局国内山东招远、德州、广西柳州、湖北荆门四大生产基地和国外泰国生产基地、欧洲塞尔维亚基地。公司加大体育领域宣传,设立高端子品牌,不断提升品牌影响力,积极开拓原配车胎厂家,进军国际一线车企的配套名单,利用原配带动替换,公司未来成长空间巨大。
    盈利预测
    我们预计公司2019/2020/2021年EPS分别为1.34元、1.58元、1.75元,对应当前股价市盈率分别为16倍、13倍、12倍。维持“推荐”评级。
    风险提示
    新项目不及预计;原材料成本;下游需求下滑;其它不可抗力。